行情中华金融观察 2024-08-30 55浏览

中金：盈利承压+扩产放缓+需求快速增长，三氯蔗糖价格有望见底回升

三氯蔗糖价格处于历史低位导致生产企业盈利承压，同时目前全球三氯蔗糖产能主要集中在少数企业，行业集中度高（2024年CR3接近85%），当前行业产能扩张放缓，而需求持续快速增长，我们预计三氯蔗糖价格有望见底回升。

三氯蔗糖行业集中度高，盈利承压下产能扩张放缓。目前全球三氯蔗糖主要生产企业包括安徽金禾实业、山东康宝，福建科宏、英国泰莱以及江西新琪安等少数企业，行业集中度高（2024年CR3接近85%）。由于需求持续快速增长及2021-22年行业高盈利驱动，2021年以来我国三氯蔗糖产能扩张，2020-23年我国三氯蔗糖产量复合增速达28.5%。由于行业产能快速扩增导致供给增加，行业竞争加剧，2022年以来三氯蔗糖市场价格逐步下滑至目前10万元/吨，由于目前价格下生产企业盈利承压，三氯蔗糖行业产能扩张放缓，我们预计中短期内三氯蔗糖实际新增产能较少。

三氯蔗糖甜度及安全性高+口感好+甜价比优势，需求持续快速增长。由于消费者对健康饮品需求的提升驱动无糖/低糖饮料销量快速增长，以及下游企业不断推出无糖/低糖新饮品，推动三氯蔗糖需求持续快速增长。2020-2023年我国三氯蔗糖出口量同比分别增长11%/37%/36%/12%至7,889/10,785/14,637/16,414吨，2024年1-7月三氯蔗糖出口量同比增长19%至10,088吨。美国、英国、荷兰、德国、爱尔兰等欧美国家及印度、新加坡、印度尼西亚等是我国三氯蔗糖主要出口区域。国内元气森林、喜茶等以及传统饮料龙头企业均在发力无糖饮料，国内三氯蔗糖的需求量也在快速提升。

盈利承压+行业集中度高+需求快速增长，三氯蔗糖价格有望见底回升。由于目前生产企业盈利承压，同时考虑到三氯蔗糖行业产能集中度高，以及行业新产能扩张放缓，我们认为盈利承压下企业协同有望逐步增强，叠加下游需求持续快速增长，我们预计三氯蔗糖价格有望见底回升。

三氯蔗糖价格低于预期，三氯蔗糖产能继续增长，供给协同低于预期，下游需求增速低于预期或出现替代品。

盈利承压+需求快增长+行业集中度高，看好三氯蔗糖价格上涨

三氯蔗糖行业集中度高，盈利承压导致扩产放缓

全球三氯蔗糖行业集中度高，主要产能集中在中国。根据金禾实业三氯蔗糖项目环境影响评价报告，三氯蔗糖生产需经过酯化工段（锡化、酯化、酰化）、氯化工段（氯化及中和）、醇解工段等众多生产工艺流程，生产流程长、技术壁垒相对较高。受国内环保安全标准趋严以及2019-2021年8月期间价格长时间处于较低水平导致盈利承压，国内部分小产能退出市场。目前全球三氯蔗糖主要生产企业包括安徽金禾实业、山东康宝，福建科宏、英国泰莱以及江西新琪安等生产企业，行业集中度高，主要产能集中在中国。

图表1：全球主要三氯蔗糖生产企业及年产能

资料来源：百川盈孚，金禾实业，新琪安，中金公司研究部

盈利驱动行业扩产，过去几年国内三氯蔗糖产量快速增长。由于需求持续快速增长以及2021年三氯蔗糖高盈利驱动原有生产企业扩产，国内三氯蔗糖生产企业均对三氯蔗糖进行扩产，2021年以来我国三氯蔗糖产量快速增长。根据百川盈孚数据，2020-23年我国三氯蔗糖产量复合增速达28.5%。

图表2：我国三氯蔗糖月度产量

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表3：我国三氯蔗糖年度产量及增速

资料来源：百川盈孚，海关总署，中金公司研究部

价格和盈利处于历史低位，行业扩产逐步放缓。由于2021年8月-2021年底三氯蔗糖价格大幅上涨，2022年价格也处于较高水平，国内三氯蔗糖生产企业均对三氯蔗糖进行扩产，行业产能快速扩增导致供给增加，行业竞争加剧，2022年以来三氯蔗糖市场价格逐步下滑至目前10万元/吨，目前三氯蔗糖价格处于历史低位，行业内主要生产企业盈利均面临压力，三氯蔗糖行业产能扩张放缓，我们预计中短期内三氯蔗糖新增产能较少。

图表4：三氯蔗糖市场价格

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

三氯蔗糖性能优势明显，需求持续快速增长

三氯蔗糖甜度及安全性高+口感好，需求持续快速增长。根据三元生物招股说明书，在人工合成高倍甜味剂产品中，糖精及甜蜜素等早期的人工合成甜味剂因为安全性问题，被部分国家限制使用。根据世卫组织官网信息，2023年7月第三代人工合成甜味剂阿斯巴甜被国际癌症研究机构（IARC）、世界卫生组织（WHO）等归类为可能对人类致癌物。随着消费者对健康的日益重视及三氯蔗糖的性能及甜价比优势，我们预计三氯蔗糖需求有望继续快速增长。

图表5：主要甜味剂产品对比

资料来源：三元生物招股说明书，中金公司研究部

图表6：全球人工合成甜味剂市场销量及展望

资料来源：灼识咨询，新琪安公告，中金公司研究部

图表7：主要人工高倍甜味剂甜价比

注：（甜价比=甜度/产品价格，产品价格为2024年1-7月出口均价（元/千克），甜度为人工合成甜味剂相对蔗糖甜度的倍数）

资料来源：Wind，海关总署，金禾实业公告，中金公司研究部

全球产能主要集中在中国，三氯蔗糖出口持续快速增长。由于消费者对健康饮品需求的提升驱动无糖/低糖饮料销量持续增长，且下游企业不断推出无糖/低糖新饮品，推动三氯蔗糖需求持续快速增长，以及全球三氯蔗糖产能主要集中在中国（英国泰莱在海外具备一定三氯蔗糖产能），中国三氯蔗糖出口持续快速增长。2020-2023年我国三氯蔗糖出口量同比分别增长11%/37%/36%/12%至7,889/10,785/14,637/16,414吨，2024年1-7月三氯蔗糖出口量同比增长19%至10,088吨。美国、英国、荷兰、德国、爱尔兰等欧美国家及印度、新加坡、印度尼西亚等是我国三氯蔗糖主要出口区域。

图表8：三氯蔗糖出口量逐年提升

资料来源：百川盈孚，海关总署，中金公司研究部

图表9：三氯蔗糖月度出口量

资料来源：百川盈孚，海关总署，中金公司研究部

图表10：三氯蔗糖分地区出口

资料来源：百川盈孚，海关总署，中金公司研究部

图表11：无糖可口可乐销量增速

资料来源：可口可乐官网，中金公司研究部

国内三氯蔗糖表观消费量不断提升。由于三氯蔗糖安全性、稳定性及口感等方面的优势，元气森林、喜茶等新晋饮料企业以及传统饮料龙头企业均在发力无糖饮料，随着无糖饮料销量快速增长及产品种类的不断丰富，国内三氯蔗糖的需求量也不断提升。

图表12：三氯蔗糖供需平衡表

资料来源：百川盈孚，海关总署，中金公司研究部

需求快速增长背景下，三氯蔗糖行业产能利用率将继续提升。根据百川盈孚数据，2023年三氯蔗糖行业平均开工率接近80%。由于目前价格下三氯蔗糖盈利承压，主要三氯蔗糖生产企业产能扩张放缓，同时三氯蔗糖需求及出口量持续快速增长，我们预计需求不断增长背景下行业产能利用率将继续提升，三氯蔗糖行业供需格局有望优化。

图表13：我国三氯蔗糖行业开工率