从flow的视角理解债市定价

导读：天弘基金的彭玮，有着和大部分人不一样的成长路径，也形成了他独特的投研禀赋。

彭玮出身于券商自营的交易员，做过不少高频交易，很擅长理解市场在交易什么。这个独特的成长路径，也让彭玮相比大部分债券基金经理，更善于捕捉交易层面的市场信号。彭玮发现，许多资产的短周期维度定价，更多是由机构行为的Flow（资金流向）决定。

机构投资者的行为，又受到他们负债端的影响。不同的环境下，机构投资者的负债端不同，对于同一个估值的资产也会带来不一样的赔率。更重要的是，由于彭玮管理着日开的债券基金，更需要理解负债端会发生什么样的变化。

彭玮认为，投资是一个类似于贝叶斯的过程，每一个新增的信息变化，都会对打乱原来的概率。这也使得“天弘五周期”对投资的指导变得更重要，能够帮助基金经理看到不同层次中的信息变化。而落实到“天弘五周期”的模型中，彭玮负责中周期和短周期的维度，跟踪他比较擅长的flow变化。他认为对一个资产的赔率判断，不仅要从价格层面去考量，也要结合对这个资产交易的资金属性。

彭玮把机构资金分为交易属性和配置属性两大类，只有这两种属性都很强的资产，才能形成资产泡沫。一个典型的例子是今年火出圈的30年国债，既有长期配置的价值，也有短期趋势交易的价值。相比于大部分人，彭玮很早就理解了30年国债特殊的价值，也比市场更早做了配置。而当配置资金离场后，在交易盘主导的资产就会出现波动加大的特点。

当银行无法再通过买债券基金实现避税上的套利后，债券基金经理获取资本利得的能力就变得更加重要。彭玮突出的交易能力，也越来越多被银行客户认可，获得了大量的客户申购。并且，他对于市场的理解能力，也体现在了个人的阿尔法上。

在天弘基金固收团队的大平台下，每个人都能更好发挥自己的投研禀赋，同时又能吸取其他基金经理的阿尔法，实现了更强大的平台化作战能力。

以下，我们先分享一些来自彭玮的投资“金句”：

1.机构行为的中周期，本质上研究的是flow（资金流）的维度

2.如果对负债端的管理做得不好，会影响组合整体的净值波动

3.对于宏观政策的把握，更多提供了胜率层面，赔率则是由中周期和短周期的指标提供

4.投资是一个类似于贝叶斯的过程，每一个新增的信息变化，都会对打乱原来的概率

5.在我的研究框架中，30年国债是少数同时具备交易属性和配置属性的品种

6.我对一个资产赔率的判断，不仅是价格层面的考量，也要结合资金属性

研究机构行为本质是研究Flow

朱昂：在天弘基金的五周期模型中，你负责的是中周期和短周期维度，对应市场微观结构分析，以及仓位跟踪，能否谈谈这个部分你是怎么来做的，团队之间如何配合？

 彭玮 传统的债券投资基本就是做到上面两层的宏观周期和政策周期。但我们发现，仅仅依靠宏观政策的研究，对很多债券的逻辑是无法解释的。比如说当GDP增速回落到5%的时候，十年期国债利率应该怎么定价？

很多时候，市场的定价还是由银行和保险这类大型机构投资者决定的。公募基金的真实定价能力并没有那么强。这是因为我们的资产端是上层银行和保险的负债端。所以，我们需要研究机构投资行为的周期。这个机构行为的中周期，本质上研究的是flow（资金流）的维度。

为什么研究flow对我们那么重要呢？

因为我管理的是一个每天能够申购赎回的债券基金，负债端波动会对我的投资产生比较大影响。虽然我的持有人主要是银行这类机构投资者，但是他们在利率债的产品上，也会呈现比较明显的行为变化。如果对负债端的管理做得不好，会影响组合整体的净值波动。

所以我们需要对短周期的周度、月度行情做判断，尽量从中做到有超额收益的投资机会。过去几年利率债的波动率下降很多，也更需要把交易周期缩短，这就是主动管理能力的体现。

我比较偏好用量化分析的方式去观察这个市场，理解目前的赔率状态。对于宏观政策的把握，更多提供了胜率层面，赔率则是由中周期和短周期的指标提供。我们都是价格的被动接受者，不具备把价格引导到某一种程度的能力。所以，我们要尊重市场定价的过程。当市场给出一个赔率后，我们需要识别出来是高还是低。

朱昂：你觉得天弘五周期模型的特点是什么？

 彭玮 我觉得这个模型让我们的研究更贴近市场。投资是一个类似于贝叶斯的过程，每一个新增的信息变化，都会对打乱原来的概率。同样的一个资产，在不同的市场环境下定价也是不一样的。天弘五周期模型本质是用一个系统性去理解不同要素的变化，这一点和大部分的机构投资者不同。

在构建天弘五周期模型的时候，也需要不同背景的团队成员跟踪不同机构的数据变量。比如说我是从券商自营过来的，也有人是从银行来的，还有人是从保险来的。我们这些人来到天弘基金后，把自己的禀赋和想法汇聚在一起研究讨论，才能形成今天的这套模型。

择时交易能力变得更加重要

朱昂：关于你的赔率体系，能否展开谈谈？

 彭玮 比如说今年出圈的30年国债，就是一个很好的案例。在我的研究框架中，30年国债是少数同时具备交易属性和配置属性的品种。市场上很少出现这两种属性都很强的资产。也只有交易盘和配置盘都很强的阶段，才能形成资产泡沫。

这就像大家买房子的时候，既有刚需的配置盘，也有预期房价上涨的交易盘。这两类资金一窝蜂都进去的时候，价格才会持续上涨。

回到债券投资上，2023年12月到2024年3月这个区间里，保险资金的配置盘离场，导致债券资产的波动就在放大，这是机构投资者比较难受的状态。上一次保险资金离场是在2023年的5月份开始，持续了41个自然日。当保险资金的配置盘离场后，30年国债只剩下交易属性，波动就自然放大了。

我对一个资产赔率的判断，不仅是价格层面的考量，也要结合资金属性。当配置盘在这个资产上的仓位比较低的时候，做多这个资产的赔率就比较高。而当大家在这个资产仓位比较高的时候，做多就成为了拥挤的交易，赔率自然就很低。

天弘五周期是高度量化的，尤其是下三层周期，我们有很多的指标，相互结合起来运用到交易中。比如反映中周期的仓位指标，可以理解为势能，反映短周期的情绪指标，可以理解为动能，势能、动能综合分析，可以推算行情可能的演绎水平。

朱昂：利率债收益分为票息和信用利差两大部分，能否具体说说其中的收益是怎么做出来的？

 彭玮 票息收益和信用利差有关，我们公司的信用风控是基金公司最严格的，对信用风险暴露也很低。

所以，我们纯债基金的收益来源以票息收益为主，最终赚的是利率Beta行情，并且尽量在某些阶段通过择时交易增厚一些Alpha收益。比如前面提到的30年国债，我们在2023年市场还没有认识到的时候，就提前布局了。在2023年3月全市场看空债券的时候，我们是满仓的。

我的组合中有30年国债、也有政金债。这些品种是许多人不愿意配置的，因为提供的收益率不足。但我们可以通过波段交易的能力，增厚收益。最终还是自己的研究成果，反哺投资。

朱昂：你怎么看待目前择时交易能力在债券投资中的作用？

 彭玮 我属于比较喜欢做深入研究的基金经理。我发现债券基金的商业模式从2018年至今，分为了几个发展阶段。

第一个阶段是2018到2020年，那时候是粗放式的发展阶段，银行买基金主要目的是避税。

第二个阶段是2020年到2021年，那时候银行开始探索具有主动管理能力的基金经理。

第三个阶段是2021到2023年，这时候税收利差压缩得很严重，银行没有办法通过买基金套利了，就更看重基金经理赚取资本利得的能力。这时候，银行对于债券基金经理获取绝对收益的能力也变得更加重视。

在目前整个低利率环境下，10年期国债收益率只有2.3%左右，对应到大银行的FTP也有2.1%到2.2%，中小银行的FTP有2.4%到2.5%。这意味着资产端的收益和负债端的成本开始倒挂。那么要满足银行客户的收益需求，就必须靠波段交易做出阿尔法。

我自己的能力，就是在赚取资本利得上，也得到了很多银行客户的认可。我能够持续跟踪市场、研究市场、理解市场。并且把这种理解体现在个人的阿尔法上。

团队的研究导向：基金经理不能光做投资

朱昂：你很擅长利率债的投资，能否谈谈如何通过平台赋能给你的投资带来帮助？

 彭玮 我觉得主要有两个层面：首先，我们的交易团队是有了天弘余额宝产品后建立起来的。团队的交易能力是全市场数一数二的，帮助我把许多交易的效率提高。

其次，我们整个大固收团队是一个开放探讨的集体。我所在的这个团队是没有研究员的，基金经理要从一线出发做研究、理解市场、并且反馈给整个团队。这使得我们在固收领域各类资产的信息传递效率都很高。大家不只是盯着自己手中的那块资产，而是和其他资产联动的。

大家或许都已经了解，我们团队都是用Python写代码，完成研究工作的。一开始整个团队只有几个基金经理在用Python，后来大家都开始学习，到最后全部都用Python。

我是2019年来天弘基金的，刚开始还不会用Python。之后看到其他同事在用Python，能够解决更大的数据处理能力。通过使用Python写代码，也对我投资框架的形成带来很大帮助。我们研究利率债、市场结构、如何定价都需要强大的量化指标处理工具。

朱昂：你觉得天弘固收团队有什么独特的文化吗？

 彭玮 我们比较独特的文化是研究导向，所有基金经理都要做研究，这是比较难得的。基金经理做研究的好处是，能够直接影响到投资决策。从产品线也能看到，我们希望提供给客户的都是通过研究能力赚到钱的产品，可以说研究是我们最重要的基石。我们的产品线中，没有那么多给客户的工具型产品。

我们另一个文化是科学化的分工，每个人都有自己专注的领域。比如说我的主要精力是研究机构行为周期，就很难去弄清楚货币政策和宏观经济。在这些领域，又有其他专业的基金经理专注负责。通过分工把每一个人的效率提高，让大家变成每一个细分领域的专家，互相提高置信度。天弘基金希望每一个人在自己专注领域都做到顶尖，这样输出的结果才有比较高的胜率。

朱昂：整个长债利率下行，会对固收团队的投研提出什么样的挑战？

 彭玮 长端利率下行的过程中，会让债券不再具备票息的优势，逐渐变成一个交易品种。

第一个挑战，研究当年美国和日本在相似的经济阶段中，固收投资是怎么做的。

第二个挑战，进入低利率环境后，所有的交易工具和交易逻辑都会发生巨大的变化。这些变化需要更多数据层面的支撑，帮助我们看到变化背后的原因，才敢下注。

第三个挑战，大类资产配置变得更加重要，对应利率市场的定价因素变得更加复杂，和过去的波动状况不一样了。

从交易到研究的突破成长

朱昂：能否谈谈你个人在这个平台的成长经历和体会？

 彭玮 我是2017年入行的，先在券商自营做交易员，当时做过不少高频交易，也赚过一些市场情绪过热的钱。通过这一段从业经历，给我带来了识别市场在交易什么的技能。

2019年来到天弘之后，我变成了研究员。研究出身的人，对于很多东西一定要研究明白，才敢下注，而对于交易员来说，可能还没有研究明白，就已经开始下注了，这是相反的两个过程。我的目标就是把这两者结合起来，把盘感定下来，成为一个交易、研究结合的存在。我花了很多时间补强自己研究上的短板，而且我也很爱做研究。

研究的过程非常艰难，从2019到2021年，我基本每天晚上都加班到九十点钟，周末也加班，在经历了反复的否定和克服阻力之后，终于实现突破——把五周期里面的下三层周期机构行为、仓位、情绪周期研究明白了，能够自圆其说，而且能在投资结果上体现。公司也不拘一格，在我刚好达到基金经理工作年限要求的第一年就选拔我当基金经理。

朱昂：交易出身的人大都有自己的操作纪律，你是如何设置的？

 彭玮 我属于偏应对型的选手。我有自己的操作纪律，比如有的产品回撤超过60个BP会主动止损。出现踏空是最难受的，如果债市收益率已经下降超过5个BP，我会写报告，深刻反省自己为什么踏空，并给出决断：市场还有多少空间，要不要上仓位。这种反省很痛苦，但也很有效，也确保自己后面能够追得上。

总得来说，市场的机会或风险显性暴露之后，交易就拥挤了，这种追涨杀跌的市场不是我喜欢的，我需要在市场分歧度比较大的时候去前瞻发现机会。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。