指点迷津|鹏华余展昌:市场盘整看确定性资产,港股红利更具性价比

近年来红利资产火热，随着A股红利资产连续回调，港股红利正在崛起，受到越来越多投资者的关注。在当前盘整的市场行情下，红利资产配置有哪些应对策略？港股红利相较A股红利有哪些优势？背后有哪些逻辑主线？围绕广大投资者关心的热点问题，我们邀请到鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理余展昌指点迷津、答疑解惑，一起来听听他的观点吧~

余展昌

鹏华量化及衍生品投资部

基金经理

Q

站在年中节点，当下的宏观环境下您有哪些配置策略建议？

余展昌：中长期来看，在国内存款利率下行、高收益城投债缺失的背景下，进入低利率时代后机构资金将面临更为严重的资产荒问题。参考日本低利率时代经验，机构资金选择出海、进行全球化资产配置成为大概率会出现的情况，港股有望成为内地机构资金出海的桥头堡。而对于绝对收益属性资金而言，当前港股高股息红利板块优势依旧明显：（1）长期以来，港股对比 A 股存在明显折价，截至2024/6/4，恒生 AH 股溢价指数 138.8，港股具备明显性价比；（2）港股高股息优势明显，高于 A股红利指数 5.6%，并且高于全球绝大部分市场。

在经历估值修复后，静待基本面回暖与进一步降息信号。4 月初以来，由于中东局势升级导致地缘政治风险加剧，叠加美国通胀持续超预期导致市场对联储降息预期后移，VIX 恐慌指数大幅升高；同时，外资 4 月以来持续上调中国经济增长预期，叠加港股整体估值处于低位，内外因素共同驱动下港股迎来持续上行5 月中下旬以来，港股整体估值已修复至合理位置，同时海外市场波动率已明显回落，港股迎来回调。展望后市，基本面仍需继续等待回暖信号，降息预期则为港股带来长期配置价值。二季度以来国内的经济数据并未呈现投资者所期待的环比改善，叠加 517 地产新政以来，一线城市地产政策优化后成交量未明显上升，反映地产新政疗效仍有待验证；整体来看，基本面改善仍需耐心等待。另一方面，年内美联储降息时点虽仍有不确定性，但降息周期预期之下，未来港股流动性环境预计将逐步迎来改善，港股红利类资产具备长期配置价值。

Q

红利板块中，港股红利与A股红利有怎样的区别？ 

余展昌：近年来红利资产火热，随着A股红利资产连续回调，港股红利正在崛起。由于A股红利上涨较多，而港股红利资产尚处于低洼，特别是在港股上市的央企，分红预期稳定，折价多，股息率高，吸引了一大批投资者。

投资A股的央企、国企类指数品种较多，以中证品牌的指数为主，投资港股的央企、国企指数较少。纯港股的是中证香港内地国有企业指数，它是聚焦内地企业但是在港股上市，包括的国企、央企比较杂，金融占比权重非常高，加起来有50%以上。而中证国新港股通央企红利指数跟我们的区别是把金融剔除掉了。恒生中国国有企业指数不是国央企指数，只是国企指数，恒生的品牌影响力在港股市场还是比较大的，而且做大的其实很多都是非中证体系下的这种港股通指数，是恒生体系下的QDII的指数，所以我们就推出了恒生中国央企指数。

我们投红利资产，首先需要考虑的因素，就是整体股息率的高低。此前大多数人的目光聚焦在A股的红利指数上，诚然，从市场表现来看，A股的红利指数这几年都跑赢了港股的红利指数的，但是红利指数有个很鲜明的特点是：股息和股价成反比，由于港股前期调整幅度大，目前港股的红利类指数的股息率已明显超过了A股的红利指数。在利率下行的大环境下，率先调整的港股目前已具备十分优异的安全壁垒，港股市场的红利资产或许具备更高的投资性价比。此外，同样一个公司，在港股的股息率一般会比A股股息率高不少。比如大家熟悉的“四大行”“三桶油”，在港股的股息相对A股更高。其原因就是，由于上市公司现金分红发放是以股份为单位，而非股票价格。截至24/6/4 恒生 AH 股溢价指数 138.8。因此，同一上市公司在两地每股股息派发一致的情况下，同样的金额在港股可以持有更多股份，现金分红更高，导致其股息回报率相对更高。

问

您认为高股息投资优选港股红利，请具体分析下港股红利策略的主线逻辑？ 

余展昌：港股红利策略的主线逻辑我认为有以下几点。

1、估值相对“便宜”，资金高低切

近期，资金回流港股市场，南下资金3-4月连续11周净买入。当前港股属于全球权益类资产中的估值洼地，在全球重要指数中，恒生指数估值相对较低，市盈率处于近十年15%左右。同时美联储降息信号叠加日元大幅贬值下日股投资回报受损，吸引了资金的切换。

2、港股估值更便宜，股息率更高

截至24/6/4 恒生 AH 股溢价指数 138.8，由于估值更便宜，在同等股息的情况下，H股的股息率更高。截至2024年一季度，A/H两地同时上市 的公司港股股息率平均是A股的2倍，截至4月26日，恒生指数股息率：4.08%，上证指数股息率2.73%、日经225股息率1.60%。

3、政策利好，持续看好低估值中国资产

先有证监会发布重磅文件，后有外资机构重新定价中国资产，政策利好下，港股投资性价比迅速提升。4月19日，证监会发布《5项资本市场对港合作措施》，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性，此后4月23日，瑞银集团将A股、港股的评级均上调至“增配”，将中资股评级上调至“超配”，凸显了中国市场开始逐步好转的初步乐观情绪。海外市场滞胀风险升温叠加中国经济、地产政策预期的修复，带来了近期港股的迅速反弹。近期杭州新政再添动力，A股、H股继续上涨。除了交易型资金以外，长期资金也开始更多关注到港股高分红资产，其中恒生中国央企备受青睐。

问

作为恒生旗下第一只聚焦央企的市场类宽基指数，恒生中国央企指数有哪些特点？ 

余展昌：恒生中国央企指数本身成分股大多具备高股息属性。整体法来看，恒生中国央企指数截至2024/5/10静态股息率大约是6.15%（23年股息率均值约7.3%、23年底股息率约为7.4%，今年以来指数持续上行使得静态股息率有所下降），较恒生指数4.02%明显更高。此外，从成分股占比来看，静态股息率高于7%的股票约占指数权重三成。考虑恒生中国央企指数中主要成份股大多具备：高南向占比 & 高股息的特点、再叠加央企在港股市场中的独特优势，随着国企改革的不断深化和央企经营效益的持续提升，央企ROE的提高将成为推动资金增加配置、推动优质企业长期估值提升的关键因素。倘若此基础上红利税下调或取消，或将进一步提升该指数的配置价值，吸引更多南向资金增配指数。今年以来行情走势亦证明指数的投资价值：年初以来恒生中国央企指数市场表现好于恒生指数与恒生高股息率指数。

从南向资金持股方向来看，南向资金对恒生中国央企指数的持仓占比相对恒生指数或更高。若红利税得以取消，静态来看，恒生中国央企指数受到的估值影响或高于其他指数；动态来看，随着港股资产对南向的吸引力提升、南向持续增配港股资产亦更利好恒生中国央企指数。

微观视角来看，恒生中国央企指数成分股中，两地上市的标的AH溢价率大多较高。统计成分股中23只AH两地上市的标的，绝大多数个股的AH溢价率皆高于150（数据截至2024/5/8），与之对应的是衡量整体两市比价的恒生AH溢价指数当天读数约为143。倘若港股通红利税得以取消，增配港股的南向资金或更青睐拥有大量较高折价股的恒生中国央企指数，或对应更高的投资配置价值与估值弹性。

问

展望后市，港股还有多少空间？ 

余展昌：在市场盘整的环境下，恒生中国央企指数仍有配置价值。短期来看，恒生中国央企指数聚焦蓝筹央企龙头，且成分股多数为高股息资产，有望受益于市场短期震荡、港股红利税政策潜在调整预期、以及市场对增长和外部扰动方面的担忧。市场盘整态势下，确定性资产具有比较优势，盈利稳定且抵御市场波动能力较强的红利资产有望持续跑赢，而红利资产近期回调也提供了一定配置机会。中期来看，高股息策略的本质，是在整体回报率下行的宏观环境中提供稳定的股息现金流，因此其核心价值来自分子端持续且稳定的回报，并在相对回报率（g-r）下降时提供更好的相对收益。中期增长趋弱或长期利率下行情况下，红利资产凭借能够提供稳定现金流回报的特性也将进一步凸显投资价值。

当前市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩。5月金融和信贷数据不及预期进一步证明了这一点。解决这一问题，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段，并且规模与速度同样重要。

往前看，对于港股整体市场，基准情形下，预计政策仍有望持续出台，但“强刺激”不现实，因此市场短期可能更多呈现震荡盘整态势。后续整体市场还有多少空间？驱动市场的三个主要动力中，风险溢价已修复大半、无风险利率短期腾挪空间有限，盈利是开启市场更大空间的关键，但这又高度依赖信用周期的开启。因此，更多催化剂出现以前，港股市场或在当前水平（恒指18,000点）震荡。不过港股比A股依然具有比较优势，主要由于估值偏低，对流动性更敏感，且盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。此外，若美联储年内开启降息，联系汇率制下港股也将较A股更为受益。

在更多对症的政策举措兑现前，市场整体可能呈现震荡走势，相比指数表现，结构性机会更值得关注，由三条主线组成的“哑铃”配置策略优势凸显。

什么是“哑铃”配置？即由分红、科技成长、中游出海与服务消费的三条主线组成的“哑铃型”配置。一方面，高分红可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期，以及市场对最新通胀和社融信数据下的增长担忧，以对冲长期利率下行。另一方面，作为哑铃策略另一端，优质成长板块，例如互联网、消费电子和科技硬件，中游制造业中的出海标的，以及与包括出行、旅游和休闲娱乐的消费服务板块也值得关注。

叠加“高股息、低估值、纯正央企”这三大核心元素的恒生央企ETF（513170）独家跟踪恒生中国央企指数，聚焦金融、能源和电讯等领域的蓝筹龙头央企，高股息、高分红特点显著，兼具防守的韧性与港股反弹的弹性。

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