股票/基金投资必修课：中国特色的资产配置框架

在中国做投资，尤其是做A股，绝不能不懂宏观。和微观主导的美股不同，国内市场的牛熊几乎被宏观周期所主导。核心原因在于，国内微观层面的上市公司质量、监管体系、投资者结构等条件都还不够成熟。长期来看A股很难真正的穿越周期，成为时间的朋友，大多数情况下都是跟随宏观环境呈现出剧烈的牛熊波动，更像是周期的朋友。

在中国做投资，也绝不能只懂宏观。因为从宏观周期分析到成熟的投资策略之间，还有三个重要的问题要解决：一是宏观落地的交易选择，二是中观的行业选择，三是微观的标的选择。

【第二个“+”】中观层面的行业分析

宏观层面的周期分析可以解决两个基础问题：一是现在适合投资什么大类资产（股票or债券），二是股票市场内部什么资产风格相对占优（比如在基本面下行期金融、稳定等防御型资产相对占优，在基本面上行期科技、周期等进攻型资产相对占优），但紧接着我们就会遇到一个问题：在既定的大类资产和资产风格之下，买哪些行业相对更好？这就需要用到中观层面的行业分析。

在生活中，360行无高低贵贱之分，任何一个行业都有属于自己的价值，但在投资市场上完全不是这样，每个行业的投资价值有着清晰的高低之分，只有少数的核心行业能够为投资者创造超额价值，而我们中观行业分析的目标就是找出这些核心行业。

所谓核心行业，指的就是那些能够在长期或者特定周期阶段为投资者稳定赚钱并显著跑赢市场和同风格其他行业的行业。听起来有点绕，其实核心标准就一点，当一种资产风格迎来牛市的时候，其中的核心行业大概率能给我们赚比市场和同赛道其他行业更多的钱，这样我们只需要买核心行业就好了。具体来看，无非是两种情况：

第一种情况，也是最理想的情况，就是一个行业能在长期内、经过一轮又一轮的周期之后，能持续稳定的跑赢市场和同风格的其他行业。

比如，消费风格里的白酒就是典型的能长期跑赢市场和同风格对手的核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，白酒行业（中证白酒指数）的累计涨幅依然在6倍以上，大幅跑赢同期沪深300的66%和中证消费指数的244%。

拆分到各个周期来看，白酒也几乎在每一轮周期中都获得了显著的超额收益。除了2014-2015年异常的水牛市中小幅跑输市场之外（但也获得了119%的绝对收益），另外的两轮牛市均大幅跑赢市场和其他消费行业。2016-2017年的牛市中，沪深300上涨43%，中证消费上涨111%，而中证白酒大幅上涨175%；2019-2021年的牛市中，沪深300上涨96%，中证消费上涨235%，而中证白酒大幅上涨402%。

第二种情况，没那么理想，但也值得配置，就是一个行业长期来看超额收益并不明显，但具体到特定的周期阶段，它有稳定跑赢市场的能力。

比如，周期风格里的钢铁就是典型的只能阶段性跑赢市场的次优型核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，钢铁行业（中证钢铁产业指数）累计还下跌了0.6%，大幅跑输同期沪深300的66%。不管相对收益还是绝对收益来看，都没有任何长期持有的价值。但这并不意味着它完全没有价值，因为拆分到各个周期来看，钢铁在某些特定阶段还是有稳定创造绝对和超额收益的能力。

作为一个典型的传统周期型行业，钢铁在通胀上行或者中小盘占优的阶段表现明显优于市场。2014-2015年中小盘主导的牛市中，钢铁行业大幅上涨205%，明显跑赢同期沪深300的150%；2016-2018年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨50%以上，明显跑赢同期沪深300的30%和中信周期指数的-0.7%；2020-2021年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨59%，明显跑赢同期沪深300的6%和中信周期指数的36%。

不管是前一种长期型核心行业，还是后一种周期型核心行业，它们都有一个共同特点：在宏观选定的大类资产和资产风格之下，它们能够在中观层面为我们创造更高的超额收益，让我们比市场和大多数人多赚一点，有效提升宏观策略落地的效率。

那么问题来了，A股有超过300个细分行业，我们应该如从中筛选具有超额收益能力的核心行业呢？这就需要用到我们的行业筛选4U分析框架。

第一个U是Utility，即需求端的效用。需求是一切行业盈利的基础，能做到上市公司一定是有需求的，但核心行业的需求还必须满足两个更高的条件：一是可持续，不一定能持续增长，但最好是在可见的未来内长期存在。二是强需求，要具备一定的刚性，不能是弱需求甚至是伪需求。

第二个U是Unique，即供给端的稀缺性。大家习惯于关注需求端，但其实供给端远比需求端重要，这是决定一个行业投资价值的核心因素。有需求只是说明这个行业有钱可赚，但最后行业内的公司能不能真正赚到钱，关键还得看供给端是否有足够的护城河。

很多行业看似需求很大、很热闹，但供给端无法形成稳定的护城河，所以行业内的公司很辛苦但不赚钱，盈利能力很差，这种行业绝不是我们要找的核心行业。

举个例子，近几年最火的新能源整车行业就是典型的热闹但不赚钱。论需求，新能源汽车肯定没问题，近几年翻了8倍，而且还在持续增长。但论供给，新能源整车行业的竞争格局非常差，根本不赚钱。由于缺乏核心技术，又没有形成足够的品牌护城河，现在的新能源车企尤其是那些造车新势力几乎是两头受气，上游被拥有稀缺资源或技术的供应商抬价，下游又要花重金去做营销和服务来讨好消费者，毫无议价能力，所以最终的结果就是造一辆亏一辆，比如大部分新能源车企表面上很风光，但造一辆车能亏几万块，投资价值极差。

第三个U是Upgrade，即盈利模式的可复制性以及在此基础上的盈利成长性。股票市场定价的不是过去也不是现在，而是未来。不管现在和过去的盈利情况如何，只要市场相信未来有盈利的成长，那股票就有投资价值。

一个行业的成长性有一个最基本的前提条件：盈利模式必须是可复制的，最好是完全标准化。很多行业在小作坊状态下很赚钱，市场也确实需求很大，但由于业务不够标准化，无法成规模的复制，所以根本谈不上持续成长，核心行业的筛选首先就要排除这类行业。餐饮尤其是中餐行业就是一个典型的例子。由于不易标准化，导致这样一个几万亿市场的行业中，在资本市场竟然只有区区4家上市公司，加起来市值不足200亿。

当然，标准化可复制只是成长性的一个最最基础的条件，大部分行业是能满足的，真正的成长性还要从需求和供给两端去挖掘。一般来说，一个行业的成长性无非来自于三种驱动力：

一是需求端的总量成长性。主要是一些处于成长期的“朝阳”产业。这些行业受益于人口结构、经济结构以及技术进步等外生因素的变化，行业总需求持续成长，市场规模处于扩张期，行业内公司的需求也水涨船高。

二是需求端的结构成长性。主要是一些处于成熟期的“夕阳”产业。这些行业看上去已经过了黄金成长期，先是需求增速放缓，然后需求总量见顶，行业整体转向萎缩。但这种萎缩不仅不会让行业完全失去投资价值，反而可能让行业内的龙头公司获得更好的结构成长性。

三是供给端的价格成长性。盈利的成长既可以来自销量的成长，也可以来自价格的提升，所以一个行业内公司的定价权也是成长性的重要标准。

第四个U是Unpressure，即盈利模式的稳定性。一个行业如果能满足前面讲的三个标准，基本上已经具备了核心行业的特质，但除了这些基本面因素之外，我们还需要跳出基本面，看看行业是否有来自外部的显著风险，其盈利模式能不能稳定的延续下去。

常见的外部风险包括地缘政治、自然灾害等。比如，对一个过度依赖线下场景的行业来说，正常时期没有太大问题，但如果遇上疫情这样的特殊冲击，那其盈利模式就太不稳定了。又比如，医药研发服务（CXO）行业盈利一直很好，但市场却不断抛售，原因不在于基本面，而是担心美国的制裁使其失去海外收入，而海外市场是其主要的收入和盈利来源。

【第三个“+”】微观层面的基金分析

从宏观选定了大类资产和资产风格、从中观选定了核心行业之后，最终如何在微观上落地呢？最好的方式就是通过基金来实现，其中最主要的就是公募基金。在2014到2024年的十年间，中国的公募基金规模从4万亿左右飙升到30万亿以上，超过银行理财成为国内规模最大的资本市场投资工具。资金实际上已经在用脚投票，告诉我们后房地产时代最重要的投资蓄水池在哪里。

尽管公募基金近年来给投资者亏损不少，口碑直线下降，但不可否认的是，他们依然是中国监管最规范、投研实力最强、资源最丰富的投资机构。之所以收益不佳，并不是选股能力不行，而是因为他们的激励机制和定位出了问题，过度注重微观选股和相对排名，而忽视了A股最重要的宏观周期波动，绝对收益自然也好不了。通俗点说，优秀的基金经理们选股能力还是远强于普通投资者的，整体业绩也能明显跑赢市场基准，只不过是股市这个大类资产过去几年太熊了，不能完全怪基金经理。

基金的这种优势和劣势正好完美的契合我们的“宏观+”投资框架。一方面，我们自上而下的宏观周期研判和中观行业筛选可以有效的补足基金的最大缺陷，通过股债轮动来有效提升绝对收益，简单来说，像2021-2023年这种大盘熊市就尽量少配股票，多配债券，而不是在熊市里面拔将军；另一方面，基金经理擅长的自下而上选股正好可以帮助我们的宏观和中观策略落地，取长补短。

当然，并不是每一个基金经理都值得去配置，全市场几千位基金经理，真正能够在自己的赛道跑赢市场和同行是极少数，值得配置的可能连1%都不到。那么问题来了，如何在浩如繁星的基金经理群体中选出最优秀的TOP1%？这就要用到我们开发的一套基于稳定超额收益的基金经理严选体系。

所谓稳定超额，就是能够在足够长的市场周期内印证，有能力稳定的为我们创造比市场、比同行更高的超额收益。寻找稳定超额的核心是通过科学的分析方法，剔除基金经理靠运气、靠β赚的钱，真实的捕捉一个基金经理靠自己选股能力获取的超额收益。这和市场上主流的单看收益排名或者单纯比较沪深300基准的分析方法有本质区别，按照主流标准筛选出的优秀基金经理并不一定是真的优秀。

比如，A基金经理主做消费和大盘蓝筹，B基金经理主做新能源和中小盘成长，如果站在2022年四季度初那个时点看，A基金经理过去三年的收益是+50%，B基金经理的收益是+100%，是不是就说明A比B要优秀呢？

当然不是。因为B之所以能赚钱100%，是因为新能源和中小盘过去三年的收益高达160%和17%，他赚的钱其实只是靠运气和β而已，根本没有创造任何超出自己赛道基准的超额收益；而A之所以收益不如B，是因为消费和大盘蓝筹过去三年的收益只有40%和-0.3%，他在自己的赛道上其实有明显的超额收益。如果单从这轮周期来看，赚了50%的A其实远比赚了100%的B要优秀。

为了实现这个筛选思路，我们花费大量时间做了两件事：

第一件事是把重点基金经理真正的拆解清楚。我们研发了《中国基金经理兵器谱》，把重点基金经理的历史扒了个底朝天，挖掘出几乎所有可用的信息。比如持仓的风格及演变，包括细分行业风格、价值/成长风格、大盘/中小盘风格等；又比如持仓的重点个股及收益贡献，看看哪些是长期重仓，哪些是阶段性加仓，哪些对收益贡献大，哪些拖累了基金表现；又比如调仓的能力和效果，看看历史上每一次调仓之后收益和胜率如何。之前我们发过几位基金经理的分析样板，感兴趣的可以去参考。

第二件事是给基金经理找到真正精准的对标基准。只有把基金经理的风格拆解透了，才能更精准的找到对标的基准，发现基金经理的真实超额收益。我们主要从三个维度进行对标：

一是对标相应的风格，比如一个做中小盘的基金经理在2021年跑赢沪深300一点不算本事，因为那一年市场就是中小盘风格，大盘跌的很惨，而中证500和中证1000为代表的中小盘涨了不少；

二是对标相应的行业赛道，主要是一些专注于某个行业的基金经理，比如做医药的基金经理去和沪深300或者中证1000这种宽基对比毫无意义，应该去对标医药或医疗行业的对应指数；

三是对标同赛道的基金经理，现在市场上的所谓同类型基金对比太过粗糙，比如做科技的和做消费的经常被当做同一种“主动管理型股票基金”来对比，这种对比毫无意义，必须是做同种风格、类似行业的对手才有可比性。

【总结】一个核心+三个补充

我们的“宏观+”投资体系可以总结为一个核心基础“+”三个重要补充。