调研笔记240815：今日债券瓜解读，债基连根拔起？

（以下QA综合市场和各家卖方观点整理）

1、今天的瓜是啥事儿？

某行得到总局的窗口指导，行内SPV+公募投资规模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行是5%； 

另外还得到消息说后面准备下发文件取消利率债基、信用债基免税制度。

2、这瓜啥意思？

就是说①银行自营投资公募的投资比例受限，②利率债基、信用债基不再享受公募基金相关的免税条件了。

3、这瓜是真的吗？

投资比例限制部分验证：浙江省、江苏省将公募基金纳入SPV监管，设2.5%预警线，按季监控。

取消基金免税这个传闻，之前就传过。

当前公募基金投资国债、地方债、金融债、CD的利息收入和资本利得无需缴纳增值税和所得税，投资铁道债、信用债的利息收入需缴纳3%的增值税，其利息收入的所得税、转让价差的增值税和所得税亦予以免除。

主要是当年响应“超常规发展机构投资者”要求，本质是财政给基金补贴，像银行理财就没有税收政策优势（所以理财机构就买的很少）。2020年后，因为众所周知的原因，一直传言取消避税政策优惠。

但落地需要财政口和税务口协同，尚需时日。

4、银行投公募受限/取消免税，对银行和公募的影响？

对于银行：

方向是从嵌套投债转向直接投债，利好国债配置盘，利空国债交易盘（资本利得不免税）和信用债配置盘，不过也符合近期央妈的风向； 

对于公募：

对债基尤其是定制债基利空，替代方向一是拓展零售端，如短端债基；二是发力指数债基，加大工具化转型；三是拓展非银机构客户，如理财子、财务公司、保险资管、家办等。

5、影响体量有多大？

版本一：目前“货币一半+债权七成”都是面向机构业务，这样估算30万亿基金中有12万亿机构买，扣减掉约2万亿元保险资管和1万亿元银行理财，这样估计9万亿元公募主要是由银行表内金融市场部/同业部配置。 

版本二：商业银行自营合计投资公募基金7万多亿，其中，货币基金估计不到3万亿，债基是大头。倘若税收优惠及投资受限后，银行预计会大幅减少基金投资，转为直接投资政府债券。这若落地将对债市阶段性产生较大的影响，可能接近20BP。也将使得政策性金融债相对国债的利差小幅走阔。

6、真的取消免税，影响有多大？

银行自营与其他资管机构相比税点更高，其投资债券的利息收入和资本利得的增值税率一般是6%（除国债、地方债、金融债、CD免缴利息收入增值税外），高于资管机构的3%。 

若传言为真，公募债基产品缴税办法可能将参考其他资管机构，其规模毫无疑问将受到较大冲击；但其增值税水平仍比银行自营购债低3%，仍具备一定比较优势（虽然和之前相比微不足道）；若公募债基产品与其他资管产品购债缴税水平拉齐，那对于其他资管机构来说可能反而存在规模扩张的机会。

短期导致银行收回委外资金，转为表内直接投资债券，引导银行基于配置盘逻辑配置利率债，对交易盘、政金债和信用债的配置有利空影响。

7、对A股有影响吗？

主要影响债市和债基，对A股的传导较弱，亦可能引导部分机构资金投向类债红利，但依旧是较为曲折间接的传导路径。

（以上综合国信、招商、华泰DB、BP喵等固收团队整理）