杨德龙：美联储降息周期即将开启 能否引发国际资金回流人民币资产

近期美联储9月份将开启新一轮降息周期，引发全球投资者的关注，而美元微笑理论创立者史蒂芬近期表示，美国降息或引发一万亿美元中国资金回流，推动人民币升值10%。这一观点引起热议。他认为随着美国降息，中国企业可能会出售高达一万亿美元的美元计价资产，这可能会推动人民币升值达到10%。他表示，货币是目前最大的风险，但没有被市场合理定价，而人民币可能会扮演一个重要的角色。史蒂芬提出，中国资金回流的影响可能会导致人民币升值，升值幅度可能在5%~10%左右，而这对中国来说是适度的可以接受的。他还表示，自疫情暴发以来，中国企业可能已经在海外投资中累积了超过两万亿美元的资金，这些资产的利率高于人民币计价资产。当美联储降低借贷成本时，美元资产的吸引力将下降，可能会刺激1万亿美元的保守资金回流，因为中美的利差正在缩小。

史蒂芬曾经提出美元微笑理论。他进一步预测，如果美国物价继续下跌，美联储进行比市场预期幅度更大的降息，再加上高估的美元，美国的双重赤字和软着陆的前景，这些都支持了他对于美元将会贬值的信念，最终的结果是人民币对美元汇率很可能走高。加上他之前在上周接受采访的时候说，如果中国央行不出手吸收美元流动性，人民币升值的空间可能会更大。上周五美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行大会上表示，美国降低政策利率的时机已经到了，人民币升值的理由看起来更强了。不过在美联储首次降息后，这样的举措不太可能立即发生。斯蒂芬表示，当美元在所谓的软着陆情况下加速贬值，或者美国通胀在不引发经济衰退的情况下有所缓解的时候，可能会出现这种情况。

这样的推理有一定的启发性，但仍然也有很大的不确定性。因为资本的流动除了和利率有关之外，也和经济增长的前景有关。现在对于美国经济的预测普遍还是比较保守的，全球资管巨头贝莱德表示，预计美国整体经济将放缓，而不是衰退，特别是在华尔街观察到美国企业尤其是在科技领域财报强于预期之后。贝莱德强调，最新的初请失业金人数、美国供应管理协会（ISM）服务业数据和美联储银行贷款调查显示，美国经济正在放缓，而不是走向衰退。所以美元指数的回落可能幅度不会太大，而是逐步回落的一个走势。

人民币升值同时也受到中国经济复苏力度的影响。近期公布的7月份经济数据显示经济复苏力度不强，可能需要更强有力的财政政策来支持经济复苏，从而提振全球投资者的信心，也有利于推动全球资本回流人民币资产，推动人民币资产出现一轮估值修复。根据芝加哥商品交易所CME的FedWatch工具，美联储9月份降息25个基点的可能性为65.5%，降息50个基点的可能性为34.5%。较大力度的降息将使资金流动更自由，进而提振经济，但这也会让投资者感到紧张，因为这样做可能被解释为美联储承认美国经济需要这种力度的提振。如果你现在是美股市场多头，你可能不会希望直接降息50个基点。投资者想要的是货币政策缓慢放松，并不希望看到美联储从楼梯上摔下来，这个比喻还是非常贴切的。

如果美联储大举降息将给投资者一个暗示，降息步伐落后了，需要迅速行动起来遏制经济放缓，而比较有分寸的，更可预测的降息则有望增强投资者的信心。美联储9月份降息的意义重大，主要是因为它开启了新一轮的降息周期，而不是一次性降息。11月份、12月份两次议息会议可能还会继续降息，从而影响全球央行的操作，全球央行有可能会进入新一轮的降息潮。中国央行也可以采取更加宽松的货币政策来支持就业市场的恢复，支持经济的复苏，这对于提振投资者的信心是有利的。

近期全球资本市场对于美联储9月份降息的预期逐步趋向一致，也就是说9月份美联储降息已经是板上钉钉，这对于全球资本市场的波动也会形成一定的影响。欧美日股市在8月份出现了大幅波动，8月5号出现集体性的大跌，随后在美联储降息预期增强以及日本央行宣布不再加息的背景之下又出现集体大反弹。周二道指连续第二个交易日创历史最高收盘纪录，而科技股出现下跌则拖累了标普500指数和纳指的走势，但是科技股近期的反弹力度也是较大的。这段时间价值股出现了强势的回归，推动了道指创新高。美国股市经过了三年多的上涨，估值上已经处于历史高位，所以高位震荡的风险在进一步加大。虽然无法断定美国股市何时见顶开始回落，但是高位震荡的可能性越来越大。

巴菲特在二季度大幅减仓第一大重仓股苹果，减仓幅度达到一半，也就是八百多亿美元，远超之前五月召开的股东大会上的表态。今年我第六次到奥马哈现场参加巴菲特股东大会，当时巴菲特就提示了美股见顶的风险，表明美股的估值较高，可能会边涨边减持股票，也就是边涨边撤，而实际上二季度美股涨幅过大使得巴菲特不得不加快了减持的步伐。现在根据伯克希尔哈撒韦二季报披露的情况，大概仓位已经降到50%以下，接近40%。这也是股神巴菲特一贯的作风，就是在市场贪婪的时候我恐惧，在市场恐惧的时候我贪婪。现在巴菲特已经感觉到一定的恐惧，而且减仓。账上留了2800亿美元左右的现金头寸，包括2300亿美元的国债。比较有戏剧性的是，伯克希尔哈撒韦的国债持有量已经超过了美联储。这也是巴菲特能够在长期资本市场的波动中屹立不倒的一个重要原因，这一点也是值得所有投资者学习的，就是在市场产生泡沫的时候要果断的减仓，在市场低点的时候耐心等待，低位布局好资产。所谓高点不做多，低点不做空，仍然是一句颠扑不破的真理。这也是价值投资的一个重要方面。

A股市场具有美股没有的特点，而且市场低迷的时间较长，所以在A股市场做价值投资更不容易，需要忍受较长时间的低迷期才能够迎来新一轮的行情。但是基本的原理是一致的，好资产的特性就是通过时间换空间，等待最终出现价值回归。好的资产在一轮熊市结束之后有望慢慢涨回来，而差的公司有可能熬不过经济低迷期，熬不过熊市。所以在市场仍然处于历史低位区域的时候，好资产和差的资产跌幅都不小，但是好资产和差资产之间是不一样的，好的资产跌下来最终会涨回去。所以现在的亏损实际上是浮亏，只要不加杠杆，不在底部割肉，浮亏将来是能有希望消除的。如果是买的差的股票，那跌下来有可能再也回不来了。因此在A股市场投资，做价值投资同样重要。价值投资的精髓就是做好公司的股东，不要去碰垃圾股。另一个就是在好公司价格便宜的时候介入，如果是在泡沫比较大的时候，还是要果断的获利了结，这样的话才能够经得起市场波动，能够在长期立于不败之地。所以在A股市场做价值投资，我把它总结为做中国特色价值投资，这是非常值得关注的一点。

（作者系前海开源首席经济学家、基金经理）