三季报新鲜出炉！一文速览基金经理最新观点
（来源：恒生前海基金）
2024年三季度已然收官，A股市场的表现可谓是“先抑后扬”，另一方面，债券市场在股债跷跷板效应下经历了一定的调整。进入到2024年最后一个季度，未来市场将会如何演绎？那就从新鲜出炉的三季报中，探寻下基金经理的最新观点吧！
权益篇
2024年三季度香港股指迎来了一轮幅度较大的反弹，在9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。尤其是政治局会议关于财政政策、以及对民生与消费领域倾斜的表态，显示财政政策有加力的可能，尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。在基金的投资运作方面，我们主要通过增加配置港股科技板块中盈利边际改善的龙头企业，以捕捉港股市场对于增长修复和政策信号边际变化而表现出的更大弹性。在组合配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。
展望四季度，我们认为市场可能继续受益于政策思路的积极变化和外部流动性改善。我们认为，政策对于经济定调更加积极，对于提振市场信心和投资者情绪等估值分母端具有较直接的支撑。具体而言，政治局会议内容显示领导层对于经济政策态度的转变，一是9月政治局会议破例讨论经济问题，可见其急迫性；二是对于房地产市场的表态重大转折为“止跌回稳”；三是表态帮助企业渡过难关，包括出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。货币政策方面，除降息降准降存量房贷之外，央行首次推出创新型工具，为资本市场提供流动性支持，而信心提振是摆脱低成交困境的第一步。
海外方面，美联储超预期降息，正式开启降息周期。由于港股对外部流动性更为敏感，美国货币政策转向或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。同时，港元是采用挂钩美元的联系汇率，美元进入降息周期传导至港元资产路径更为直接。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端预期。
综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端盈利水平和分母端流动性因子均有望得到边际改善，较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注成长赛道中业绩能见度较高、流动性较好的龙头企业，和对利率下行敏感型行业的机会，如互联网、新能源车、科技硬件和生物医药等久期较长的板块，同时关注具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。
2024年三季度，A股市场经历大幅波动，9月下旬短短一周，上证指数从2700左右直接上涨到3300点左右，涨幅超过20%，创造了记录，成交量也从5000亿左右飙升到最高3.6万亿，投资者的情绪从“寒冬”到“酷暑”只用了五个交易日。单9月，创业板指、沪深 300 和上证综指分别上涨37.6%、21.0%和 17.4%。从行业来看，所有细分行业均快速上涨，非银金融（+36.6%）、房地产（+36.2%）、计算机（+34.9%）涨幅居前。
9月以来，国内外的宏观环境出现了较大的变化、美国正式进入降息周期，并且首轮降息50bp，略超市场预期，海外流动性改善确定；而国内自9月底以来，政策制定者和监管层释放了从未有过的积极信号，宣布了对于利率、房地产、资本市场等领域一系列的重磅政策，无论是降准降息，调降存量房贷，大范围放开购房限制，还是对于资本市场推出一系列创新性的工具，包括新设的质押互换工具、股票回购贷款等。种种表述和政策都对于市场关心的问题给予一一回应，体现了国家对于金融市场的重视程度得到显著提升。
报告期内，恒生前海消费升级混合基金兑现了部分前期涨幅较大的高股息持仓，增配了部分率先受益于刺激政策的顺周期标的。当前阶段，恒生前海消费升级混合基金主要配置的方向有：（1）全球定价的能源类标的：主要考虑在当前全球流动性改善背景下，拥有核心资源、且产品价格取决于国际市场的企业将会显著受益于海外市场的需求恢复；（2）依托中国供应链优势，紧跟全球龙头企业发展进度的国内优秀的企业，包括电子、通信、汽车零部件等行业的优秀公司；（3）考虑到今年国内经济复苏确定性仍在，部分优秀的消费品龙头公司已经充分消化了过高估值，而市场仍然基于当下较疲弱的数据没有给出合理的定价，恒生前海消费升级混合基金也配置了部分品牌力强、管理团体优秀的消费品公司。
固收篇
回顾三季度：（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。
（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加大力度，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。
（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势，在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。
展望四季度，债券市场方面，结合经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。经济在批量新增政策支持下有望改善，但是货币政策依然正在发力，不排除呈现出类似于2015-2016年股债双牛的格局。不同于半年报认为信用债性价比降低，在经过3季度信用债的调整后，当前时点信用债性价比很高。利率债也依然有下行机会，短端利率潜在下行幅度要大于长端利率，使得无风险利率曲线呈现牛陡形态。
2024年三季度债券利率先下后上，十年国债利率一度下行至2%，主因经济下行压力加大，8月制造业PMI降至49.1，当月工业增加值同比4.5%，较7月回落0.6%，同时消费数据低迷，进口增速出现大幅回落，16至24岁劳动力失业率高达18.8%。9月24日多部委联合召开新闻发布会出台了多项涉及实体经济、资本市场、房地产等领域的重磅政策。随后政治局会议召开，超预期讨论经济彰显稳增长决心，一线城市地产政策进一步松绑，使得市场风险偏好迅速提升，股市反弹，债市剧烈调整。
报告期内恒生前海恒源天利债券基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。
展望四季度政策端预计将继续发力，在风险偏好提升和增量资金带动下股市有望进一步上涨。债市在股债跷跷板效应下存在一定压力，但考虑到稳增长目标下央行对货币环境的呵护，长端利率超调后具备一定的配置价值。
回顾三季度，制造业PMI持续回落，自5月开始连续四个月位于收缩区间，虽然三季度高温多雨，部分行业处于生产淡季，但根本逻辑仍是有效需求不足，基本面预期偏弱。目前宏观层面仍呈现生产强于需求，但部分行业生产端已出现降温。
低迷预期的环境下，居民及企业端有效信贷需求持续受挫，自5月开始，M1同比增速持续回落，已连续四个月为负。低利率环境叠加之前手工补息的影响，企业活期存款仍在向理财非银机构转移。社融总量增速虽然尚可，但主要支撑过于依靠政府债券融资，实体经济信贷需求持续弱化，居民及企业资金活化程度低，投资意愿弱。
展望四季度，经济方面，7月1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后7月25日MLF继7月中旬MLF缩量平价续作后二次投放且中标利率下调20BP，MLF政策利率身份开始淡化，逐步转向7天逆回购利率。前三季度，债市资产荒逻辑主线没变，高频数据表明有效不足，居民及企业融资需求弱，市场资金活化程度低，大量涌入理财及非银机构，不断加强资产荒逻辑。
今年以来银行存贷利差空间持续压缩，负债端成本压力剧增，近期降准降息落地，缓解银行负债端压力的同时，进一步释放流动性，同时财政刺激的相关表态给市场带来很大想象空间，短期内债市受到一定程度冲击，权益市场快速上行，资金虹吸效应对固收类产品造成一定赎回压力。随着财政端政策逐步出台落地，持续低迷的内需将逐步改善，居民及企业融资需求快速修复，对四季度社融将形成有效支撑，叠加未来财政发力，政府债券融资放量，四季度社融或将有超预期表现。
债券市场方面，当前低利率、低通胀或持续到年底。近期各部委的积极表态让市场对财政强刺激形成较大预期，权益市场节前反省迅速，债市应声下挫，随着市场积累的情绪逐步得到释放，权益市场开始回调，债市企稳回升，未来随着财政端的发力，各种政策初步出台落地，内需将得到有效改善，长端配置性价比将有所提升，波段收益机会或更多转向短久期品种。持续了近三个季度的债牛行情或逐步降温，利率债资本利得空间或逐步压缩，信用债波段操作性价比提升。
资料来源：恒生前海基金，截至20240930。风险提示：基金有风险，投资需谨慎，详情请阅基金法律文件。管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，本公司管理的其它基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金通过港股通渠道投资于中国香港证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应。
