量化价值投资：思路与实践

（巫景飞，上海大学经济学院副教授）

什么是价值投资？

做股票投资，格雷厄姆、巴菲特等人倡导的价值投资肯定无法绕过。但究竟什么是价值投资，其实很多价投派也没说清楚。当然，很多中国股民之所以成为价值投资的信徒，更多是因为被套牢后被动长期持有。对这种“愚蠢”的行为，总要有个合理化解释，价值投资就被奉为圭臬。被套的人多了，价值投资自然也就流行开来了！

那么，究竟什么是价值投资呢？综合巴菲特、芒格、李录和段永平等人的说法，我将其概括为一套投资理念，这套理念包括如下核心点：

1、股票是公司的所有权凭证，投股票就是投资公司。绝大部分炒股的人（Trader），根本不知道他们每天交易炒作的凭证究竟是什么，又有什么权利和义务。而价值投资者很清楚，股票就是公司所有权凭证，而股票之所有价值就是因为企业有价值。

2、股票价值来源于公司未来经营产生现金流的折现。如果公司经营得当，就会产生未来现金流，这些现金流折现到当下就是企业价值（可以理解为资产负债表左边资产的价值），企业价值扣除债权价值的剩余，就是公司所有者（股东）的享有的价值。这个价值也叫公司内在价值。因此，如果公司未来经营失败，或者无法产生足够的现金流，那么股票就没有价值。

3、未来充满不确定，公司价值很难精准评估。为了对抗不确定性，估值时要留足安全边际，也就是股票价格要大幅低于评估出来的内在价值，足够便宜。此外，更重要的是，不熟不做。如果投资者的能力没办法看到一家公司的未来，那么最好不要参与投资。

4、没有现金流的非生息资产不是资本品，不应投资。比如比特币、黄金、石油就不是价值投资者的菜。为什么，因为没有内在价值计算基础。

5、短期内股票价格涨跌受多种因素影响，无法准确预测，但长期只受到公司经营基本面影响。因此，投资后，无需理会短期价格波动，长期持有，期待价格向价值的回归。

6、价格来自于股票交易市场，价格不等于价值。市场的存在是为你而服务的。这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么。它告诉你的只是价格是什么，不能把市场当作一个老师，而是应该把它当作一个可以利用的工具。

如果一位投资者拥有上述信念（Belief），就可以被认为是价值投资者。当然，现实中，价值投资者也会有不同风格类型。比如，如果从被投企业的生命周期来分，价投者可以分为三类：

• （1）从垃圾公司选择被市场低估的，俗称“拣烟蒂”策略。格雷厄姆和早年巴菲特都喜欢这么玩；
• （2）从尚未成长变大的公司里选黑马，买一个未来会变好公司；
• （3）密切关注好公司，在其出现好价格的时候投资，期待价值回归。

那如果从投资后是否对公司采取行动，主动推动公司价值变化来划分。又可以将价投者分为主动价投和被动价投者。

被动价投就是投完了啥也不管，静待花开。显然，我们广大普通投资者显然是被动价投，主动价投最有名的不是巴菲特，而是潘兴广场的创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）。他有一句经典名言：“价值投资就像画完一幅油画，然后就耐心等他干透，这没错，只不过我拿来了一只吹风机。”

以上就是我所理解的价值投资。

其实，还可以再简单点，一句话，价值投资就是买价格低于价值的股票。真正的价值判断，完全是主观的，价投者只能靠自己的认知与能力来判断公司价值。

段永平对此有一段非常精彩的表述，他说：“（股票投资）最重要的就是，要弄明白所投股票的价值所在。如果不清楚这只股票的价值是多少，你就不能碰。看懂生意比较难，看不懂的拿住比较难。大部分人拿不住，是因为看不懂。如果你不知道自己买的是什么的话，跟“高手”是跟不住的。

尽管价值投资理论非常简单，但要想实践，难度巨大。因为，你需要真的明白一家公司的行业格局、生意逻辑以及经营状况，还要对团队性格和能力有所判断。这些细致入微的“现场知识”，而不是经济周期、货币政策、通货膨胀那些宏大概念，才是价值投资的关键和重点。

价值投资需要投资者懂得东西太多也太深，门槛非常高。对于资金规模小的普通人而言，巨大的前期学习成本让人望而却步。即便从心底认可价投理念，可真要真刀实枪去价投，能做到的人是凤毛麟角。

没办法，这就是人性！

对此，巴菲特洞若观火。曾有记者问他，你这么大张旗鼓分享你的投资理念，不怕别人学去，让你赚不到钱了嘛？巴菲特笑着说：“完全不担心，因为很少有人愿意慢慢变富！”

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