LPR降息落空，但宽松预期依旧（天风宏观宋雪涛）

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

9月联储降息50BP后，国内降息预期有所升温，但9月OMO、LPR利率并未下调，降息预期暂时落空。当前政策的主要影响因素不在于联储降息空间，而在于平衡政策空间、汇率压力和政策优先顺序，分摊经济转型成本的同时平衡短期感受与长期概率。在汇率升值后，政策空间已经逐步打开，而具体措施则有待抉择。

（1）央行维持宽松货币政策，预计可能采取降准和降低存量房贷利率的组合。

联储降息后，国内汇率贬值压力进一步回落，人民币汇率相对稳定在7.1以内，这为货币政策提供了良好的外部空间。考虑到自2022年以来，中国各部门持有了约5000亿美金资金，汇率升值可能会加速部分未结汇资金的在当下进行结汇。

对企业来说，由于进行了套保，因此人民币升值带来的压力可能并不大；但对未投保的小企业和居民来说，可能会感受到一定的压力。随着美债利率下降以及美元兑人民币贬值，居民并不需要像企业一样为了经营需求而囤积外汇，这可能成为推动人民币继续升值的一个因素。

在外部空间打开，国内基本面偏弱时，中国央行宽松的意图并未改变，但不降息≠不宽松。自7月下旬开始，央行货币政策取向一直偏宽松，比如7月央行下调OMO和LPR利率10BP，9月央行表示目前降准还有一定的空间，总量上还是要推动社会综合融资成本稳中有降。

在宽松方向不变的情况下，上周降息预期落空，可能有两点原因：首先是银行的息差问题，二季度银行净息差为1.54%，大型商业银行净息差已经不足1.5%，明年年初存量贷款利率切换还会继续压缩净息差，银行的息差约束已经成为直接降息的掣肘之一。

其次是降息对宽信用的作用有限，今年5年期LPR利率已经下降了35BP，但对房地产和经济的实际支持力度不够，央行在降息操作上可能需要更有针对性的措施。

央行不降息，加大了降准的可能性。一是此前央行表示目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定下降空间。二是考虑到近期政府债发行速度明显加快，MLF到期规模明显上行，降准有利于缓和银行可能面临的流动性短缺问题。参考此前经验，50BP的降准大约能够释放一万亿元左右的中长期流动性，通过降准来适度对冲MLF，也能够缓和银行的成本压力。

不降息也加大了单独调降存量房贷利率加点的概率。我们之前计算，38万亿存量房贷中的61%享受到了去年存量房贷利率下调优惠，但与现在新发贷款还存在着37BP的“加点利差”。而去年没有享受政策优惠的多套房购房者（占比12.7%）的加点利差甚至在100BP以上。在这样的情况下，居民提前还贷意愿维持高位，如果不适度调降存量房贷利率，银行的部分优质资产可能也会流失。

因此，我们认为后续货币政策可能是降准+降存量房贷利率加点的组合——用降准保证跨季资金平稳和银行净息差稳定，用降存量房贷利率加点来改善居民部门的负债压力和消费能力。

（2） 财政加快存量政策落地，并可能调整赤字率以弥补地方财政缺口。

之前汇率贬值压力导致货币和财政在发力时会面临一定掣肘。目前随着汇率进入升值通道，财政扩张的空间也在进一步打开，财政政策后续主要在两方面上发力。

一是存量政策加快出台，包括地方政府专项债的加快发行与落地，且专项债的用途或更加广泛。从8月份来看，8月福建等9个省份发行了约2097亿元的“特殊”新增专项债，约占当月新增专项债发行规模的42%。自今年6月底特殊新增专项债启动发行以来，已有17个省市（包括计划单列市）发行了超4000亿元特殊新增专项债。这部分“特殊”新增专项债资金或被用于化解地方政府存量债务等。

二是赤字率还有调整可能，今年地方政府的财政缺口比去年大，我们预计今年一般公共预算收入和政府性基金收入可能分别存在1.38万亿和1.75万亿的缺口，即综合财政收入缺口较2023年扩大2.3万亿元。去年10月底，全国人大常委会批准增发国债，今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。

去年底增发的1万亿元国债中有5000亿元用在了去年，约占去年财政缺口的63%。除掉去年结余至今年使用的5000亿元国债和今年发行的一万亿元超长期特别国债以外，还需要增发1万亿元左右规模的国债，也不排除提前发行明年的超长期特别国债或专项债来弥补财政缺口。