存量房贷利率下调对RMBS的影响分析——基于全部RMBS项目的逐笔数据测算

内容摘要

根据人民银行、金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，首套房贷款利率将按照不低于贷款发放时所在城市首套房利率下限进行调整。本次调整将会涉及RMBS入池资产，可能导致资产池利率出现波动，进而对证券端产生影响。本文基于国内信贷ABS市场全部存续的280单RMBS项目的自1998年-2021年发放的全部522万笔贷款明细数据，对入池资产下调的幅度以及优先档和次级档可能受到的影响进行分析，同时使用评级模型预测项目未来现金流入流出并进行具体案例分析测算。

根据人民银行、金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，首套房贷款利率将按照不低于贷款发放时所在城市首套房利率下限进行调整。结合各家商业银行发布的执行细则，2022年5月14日前发放的贷款，最低可调整至LPR不加点，原贷款发放城市利率政策下限高于LPR的，按发放时所在城市下限执行；2022年5月14日以后发放的，最低可调整至LPR-20BP，原贷款发放城市利率政策下限高于LPR-20BP的，按发放时所在城市下限执行。考虑到操作的便利性，主要通过变更合同约定利率的方式批量下调存量房贷利率。

目前大部分存续RMBS项目已经披露重大事项报告书，本次调整将会涉及RMBS入池资产，可能导致资产池利率出现波动，进而对证券端产生影响。为估计RMBS资产端利率预计下降幅度和各档证券受影响程度，基于国内信贷ABS市场全部存续的280单RMBS项目的自1998年-2021年发放的全部522万笔贷款明细数据，使用评级模型预测项目未来现金流入流出并进行定量分析，具体如下。

一、存量RMBS概况

截至2023年3月31日，存量RMBS共280单，证券余额总计10,004.32亿元，资产池存量贷款共计约522万笔。优先档仍存续的RMBS中，资产端的加权平均利率在2.97%-5.16%之间，加权平均账龄在4.26-14.37年，加权剩余期限在2.52-23.15年，证券端加权利率[1]在0.14%-4.1%之间。

二、存量房贷利率下调对RMBS影响分析

根据各银行发布的公告，主要通过变更合同约定利率的方式批量下调存量房贷利率，预计通过新发放贷款置换进行调整的占比很小，因此本文分析主要基于变更合同利率的方式。变更合同约定利率后资产端利息流入减少，但证券息费支出不变，对RMBS证券的本息兑付、收益率及期限所受影响的分析如下。

（一）存续RMBS项目入池资产利率预计平均下降约30bp

为估算本次利率下调幅度，对552万笔入池资产进行逐笔计算。首先，确定入池资产当前利率水平，以跟踪时点入池资产的执行利率为基准；其次，确定利率下调的标准，根据银行发布的首套贷款利率下调的细则，整理不同时间点全国首套贷款的利率下限以及各城市的利率下限；再次，结合逐笔贷款的发放时间、地区，计算出每笔贷款是否需要调整以及需要调整的幅度；最后，加权平均得到利率下调的水平。经逐笔计算，预计调整后利率平均将下降约30bp[2]，整体下降幅度较小，主要由于存续RMBS的贷款均是2022年以前发放，除北京、上海、深圳外，其他城市基本均下调至LPR的水平，下调空间相对2022以后发放贷款较小。

（二）对优先档而言，由于优先档信用增级量较高且项目均为正利差，预计利率下调对优先档证券本息兑付影响很小

一方面当前优先档信用增级量较高，截至跟踪时点，优先档信用增级量在12.93%-96.21%，中位数35.11%，同时平均累计违约率仅为0.6%（最高为2.53%），次级和超额抵押足以吸收资产池违约和收益下跌的损失。另一方面，项目均为正利差[3]，可以在证券存续期间积累超额抵押，进一步为优先档提供信用支持。截至跟踪时点，资产端和证券端的超额利差在0.2%-3.83%之间，中位数为1.76%，调整后绝大部分项目仍将维持正利差，继续积累超额抵押。

（三）次级档证券收益率或将会出现一定程度的下降，但预计风险向银行体系外部传导的范围有限

与优先档相对确定的票面利率不同，次级档证券收益率主要来源于利差，若项目为正利差，待优先档本金兑付完毕后，积累的超额抵押将以超额收益的形式分配给次级；反之，次级需吸收负利差导致的损失。本次存量利率下调将导致利差变小，超额抵押积累速度变慢，次级收益率下降，若证券存续期间已经积累了较多的超额抵押，次级本金仍有一定保护垫；若存续期间由于负利差导致负超额抵押，本金的损失由次级吸收，次级本金兑付可能会受到影响，具体还需结合资产池利率下降幅度和证券特征分析。但考虑到绝大部分次级由发起机构自持，预计风险向外部传导范围有限。

（四）早偿率有望逐步下降，存量RMBS的规模或将保持稳定

2023年以来，房贷早偿率出现了明显上升，其中一个重要原因是新发放房贷与存量房贷利差不断扩大。2023年很多城市新发放房贷利率已经降至4.0%以下，但由于房贷本身期限较长，仍有不少早期购房者的存量房贷利率依然在5%-6%的水平，借款人为了减轻负担，倾向于提前还贷，导致早偿率不断上升。由于大部分银行在本次存量利率下调中选择变更合同约定利率，借款人贷款期限不变，但每月利息负担减少，提前还款动力预计将会有所下降，RMBS的早偿率也有望逐步回归到正常水平，且存量利率下调主要通过变更合同约定利率的方式而非新发放贷款置换，因此存量RMBS的规模将保持稳定。

三、存量房贷利率下调对RMBS影响测算分析

为了进一步分析计算存量房贷利率调整可能影响的程度，选取了3个案例计算优先档收益、证券期限以及次级收益变化情况。案例选择考虑了不同类型的发起机构，选取出可能受利率下调影响程度大以及复杂程度更高的项目。测算基于3个重要的假设前提[4]：一是基于存续期实际违约率外推项目全生命周期的违约率；二是早偿率综合存续期表现以及行业平均水平设定；三是基于跟踪时点资产端与证券端的实际执行利率计算现金流流入与流出，未考虑未来LPR变化或者其他利率调整政策导致实际利率水平变化。具体案例情况如下。

表1 案例基本情况

首先，根据跟踪时点逐笔贷款未偿本息余额、利率、还本付息方式、地区、发放年份等明细数据，逐笔计算每笔资产未来调整后的利率，重新归集未来的本息流入；然后，依据存续证券的最新数据，还原交易结构的设置，模拟计算未来证券的本息费的流出；最后，计算得出利率下调的幅度、优先档期限、次级档券的期限与收益。具体计算结果如下。

图1 调整前后资产端加权平均利率变动情况

从利率下调的幅度来看，资产端加权平均利率越高的项目，本次利率调整降幅可能越大。主要因为入池资产的利率越高，未来下调的可能性以及空间越大。

图2 调整前后次级档收益（IRR）变动情况

从证券的收益角度来看，优先档本息兑付不受影响，收益率由证券票面利率决定，收益率不会发生变化。次级收益率不同项目下降的幅度不同，资产端加权平均利率越高的项目，次级档收益下降的幅度越大，根据上述3个案例分析，在受影响较大的项目中，证券收益(IRR)约下降0.5%-1%。需要关注部分超额抵押低、利差低的项目，可能会出现次级收益为负的情况。

图3 调整前后优先档加权平均剩余期限变动情况

从证券期限变化来看，证券期限变化较小。由于RMBS证券期限变化主要受早偿率影响，本次存量利率下调或将推动回归历史平均水平，对证券期限影响较小。

本文的分析一方面基于贷款利率的下调主要采用变更利率的方式，置换贷款的占比很小，另一方面未考虑未来LPR变化或者其他利率调整政策导致实际利率水平变化，若未来实际置换贷款占比较高导致早偿率超预期或者利率水平发生较大变化，或将对RMBS证券的收益、期限产生影响，中债资信将持续关注与监测证券的风险变化。 

注：

[1]证券端加权平均利率=∑各档证券票面利率*各档证券余额占资产池未偿本息比例

[2]由于无法预判二套贷款是否已经转换为首套，因此全部按照已转为首套，符合本次利率下调的标准，此算法得出的下调幅度较实际可能更高

[3]利差=资产端的加权平均利率-证券端的加权平均利率

[4]假设前提不同，计算出来的结果有一定的差异。

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