久期归来？——债券市场中期策略展望
综合宏观面考虑，总体利率可能还是震荡或者有所下行的格局。
央行的关注和提示需要留意，或许会影响机构进一步做多行为，特别是做多超长期限国债，但最终还是服从于总体宏观方向。
波动因素存在，毕竟内外均衡和央行关注是客观约束。
我们预计30年国债上限2.6%，10年国债上限2.4%，1年CD上限2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于OMO利率的水平附近。
我们建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年期限债券加10年国开或者30年国债。
信用建议基于自身机构禀赋和账户属性要求参与，在尽可能的范围内，提高静态的同时不可忽视组合流动性。
1. 二季度债市回顾
1.1. 二季度债市整体表现
二季度债市依然表现较好，只是结构上与一季度稍有不同，简单概括：国开债等政策金融债的表现好于国债，信用债的表现好于利率债，中短期限国债好于长期限国债。
1.2. 背后主要原因
第一，宏观政策面有一定变化。
2024年开年与2023年存在一定区别，弱预期开局之下，市场感受到政策对于稳增长的诉求有所提高。
第二，超长期限利率债发行带来局部供给影响。
二季度，超长期限特别国债启动发行，从净融资供给角度带来曲线局部影响。
当然，更为重要的是后两个因素：
第三，央行对于长期限国债利率下限反复风险提示。
央行从3月开始，持续关注或者提示债市风险，市场做多情绪受到一定抑制。
第四，手工补息和金融脱媒带来金融结构变化，非银负债改善助推政金债和信用债表现。4 月以来，在手工补息监管的背景下，叠加存款利率下行进一步助推金融脱媒，存款向货币基金、理财等非银机构转移，资产荒叠加非银负债端改善，显著助推了非银所青睐的有关债券品种的表现。
其实，中短端利率的下行会凸显长端利率的性价比，资产荒就是进一步拉低信用票息的过程，如果没有央行的反复提示，整个曲线预计是继续做平的方向。利率债最终表现未必弱于信用债。
2. 政策面会如何
未来市场关注点在于整体宏观政策的后续展开。7 月份三中全会和政治局会议可能会有进一步的增量信息。如何看待后续增量政策和有关政策行为的作用？
2.1. 稳健是政策总基调：与2014-2016对比
时至今日，整体宏观政策从稳增长格局观察，比较类似于2014-2016年：
需要注意的是，2014-2016政策推进的同时，宏观杠杆在进一步上升。
有鉴于此，本轮稳增长虽然诉求在提升，但是高质量发展和新旧动能转换的总基调下呈现更为稳健的内在要求。
因此，在债券市场关注的两大领域：地产和财政，都能感受到稳健的基调。
2.2. 地产去库存：关键支持在于改善居民购买力
房地产市场当前所处位置相当于2014年的“930”之后，2015年二季度之前，即房地产可能离真正开始去库可能还有一段距离。
这段距离不会直接随着时间推移而自发到来，需要进一步增量政策加码做支持，关键仍在于如何提升居民购买力。
房地产的现状对债券市场而言并无不利影响。
2.3. 财政行为：总量上可能还需要进一步增加
从财政发力来看，一方面地方仍然存在较大的财政缺口；另一方面，政策节奏也偏稳健。
考虑到地方政府行为对于经济的影响，财政缺口能否有效补充是决定财政政策力度的关键，其次是已经明确的预算支出和政府债发行的节奏问题。
对于增发国债的进一步影响需要区分供给落地前和落地后，结合考虑政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，对应在发行前债市调整，发行落地利率上行幅度进一步放大。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行，利率反而逐步企稳并下行。
从现有财政行为观察，债市确实压力也有限。
3. 手工补息和金融内涵式发展的影响怎么看？
手工补息和金融新发展格局是塑造二季度债市的重要力量。
3.1. 手工补息怎么看？
我们认为手工补息后续存在正负两个方面的影响：
就正面角度而言，资产荒进一步推动利率下行。理财等非银机构对于相应票息资产需求进一步上升，短期限票息资产的资产荒更为匮乏，欠配和资产荒会从中短端到长端推动利率仍有下行的可能。
就负面角度而言，叫停手工补息可能会进一步放大时点性市场波动。机构负债端的结构性调整本身就决定了，季末等特定时点的波动可能会变大。
涉及手工补息的存款有一部分可能会转向结构性存款、理财和货币基金，有一部分可能继续存留在银行。参考金融时报表述，“货币市场基金和现金管理类理财产品具有较强的流动性管理属性，对于“手工补息”整治影响或较大的企业活期存款来说，具有一定的收益优势”。
考虑到手工补息监管带来存款转向非银，国有行等本身负债压力会进一步上升，我们观察到4月以来，国有行CD净融资规模的超季节性上升以及6个月以上期限的占比提升，这说明银行特别是国有行在通过CD补充负债。
考虑到季末等特定时点的考核压力，我们预计CD补负债之外，可能还需要理财回表做支持。由此，可能带来有关品种的时点性波动加大。
此外，季度末资金面波动也可能会放大，或许会大于3月末的情况，因此建议非银机构适度留有余地。
尤其是，手工补息叫停后，非银流动性改善，但是这种流动性再分配是否稳定还需要进一步观察，叠加央行目前对于债市仍然是风险提示为主，6月央行MLF再度缩量续作，建议市场需要关注对应的短期影响。
3.2. 金融内涵式发展怎么看？
第一，金融“挤水分”“防空转”。
央行明确：核算方法优化调整，挤去金融数据“水分”。同时，央行在第一季度货币政策执行报告中提及资金空转问题，指出盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀，真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资，从而提高资金使用效率和金融支持质效。
第二，社融继续下行。
财政确实在发力，但是财政发力并未改变社融下行的格局。
第三，信贷均衡投放。
今年以来，政策要求盘活信贷存量、均衡投放。
今年前5个月，人民币贷款新增11.14万亿元，与去年同期相比有所减少，5月单月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，明显弱于季节性水平。
金融内涵式发展，如果是先做减法，利率自然是下行的结果。至于风险，则在于什么时候开始做加法。
4. 何时降息？
最近一次降息降准发生在去年12月到今年春节前。
对比上述阶段，降息降准有三个宏观背景：
第一，美联储确定释放鸽派信号，美元回落，最低到100，美债利率下行，中美利差倒挂幅度收缩超过50BP。外部约束边际缓解，货币政策自主性有效性进一步增强。
第二，CPI 和 PPI同比下行，政策关注价格变化。
第三，上证综指为代表的权益指数波动加大。
截至目前，上述三点都不具备：CPI和PPI同比读数最近两月大概率是持续回升；我们认为美联储 6 月仍然是偏中性的政策信号，预计美联储在大选前可能都选择保持状态；权益市场近期表现相对平稳。
第一在于汇率。保汇率、稳汇率被抬高到一定高度。
第二在于稳息差。要维护银行保险为代表的金融机构的损益表就要维护静态票息，当前政策导向为放慢银行息差收窄的速度，体现了多目标的动态均衡。
我们认为降息年内或有可能，但时间点还会有所推后。
5. 如何看待2.5%-3%的合理区间？
2.5%是一年期MF。
3%可能是按照名义中性利率估计：名义中性利率=实际GDP增速-4+2。
根据央行上海总部调研组2019年发布的调研报告，根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，即充分就业时的利率。统计表明，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。我国如果按6.9%的GDP增长率推算，中性利率约为2.9%，加2%的通胀，名义中性利率就为4.9%。
结合我国当前经济潜在增速在5%左右，计算而得，对应的名义利率则为3%左右。
长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀预期。
我们认为未来五年中国经济实际增速的平均水平或许有低于5%的可能。
我们预计，未来我国CPI和PPI拟合的通胀水平也有可能低于2%。过去一年半以来，广义货币同比增速持续回落。结合历史上经验，在M1和M 2连续下行的背景下，通胀上行的概率较低。
因此，如果市场预期未来经济增速在4-5%，通胀水平不过2%，则市场层面考虑，10年期国债当下可能的合理区间或许为2%-2.5%。
综合以上的评估，央行是债市直接定价的锚，如果暂时看不到降息，则需要重视2.5%的政策含义，当然这一水平我们倾向于认为是指30年国债而非10年国债收益率。
基本面和资产荒决定上限。考虑到诸多因素，我们继续认为30年国债的上限在2.6%，10年期国债收益率的上限在2.4%。
6. 信用怎么看？
如果利率下行的趋势并未改变，但因为诸多因素存在一定阻碍，最优策略或许是信用票息。
然而由于资产荒和非银负债的改善，信用票息进一步在走低，现阶段获取较高的静态信用票息，可能还需要加久期。
这就对机构负债提出进一步的要求，毕竟在总体利率水平较低的环境中，非银机构还需要适度考虑账户组合流动性。
我们建议如下：
对于负债稳定的机构或者账户，建议按照绝对静态考虑，绝对静态的对标是30年国债收益率。
对于负债要求较高的机构或者账户，建议结合机构和账户的禀赋属性来考虑参与相关信用品种。
7. 小结
综合宏观面考虑，总体利率可能还是震荡或者有所下行的格局。
央行的关注和提示需要留意，或许会影响机构进一步做多行为，特别是做多超长期限国债，但最终还是服从于总体宏观方向。
波动因素存在，毕竟内外均衡和央行关注是客观约束。
我们预计30年国债上限2.6%，10年国债上限2.4%，1年CD上限2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于OMO利率的水平附近。
我们建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年期限债券加10年国开或者30年国债。
信用建议基于自身机构禀赋和账户属性要求参与，在尽可能的范围内，提高静态的同时不可忽视组合流动性。
