联储并未传递降息的紧迫性（天风宏观钟天）

当前降息面临的不确定性不仅来自经济，还有跌宕起伏的美国大选。市场在不确定性上试图构建过于确定的降息预期，只会带来更大的不确定性。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

无论是声明还是发布会，鲍威尔都未展现出“明显鸽派”的一面。印象最深的地方在于鲍威尔不停地强调“基于总体数据(totality)做出决策”，极力地表现出实现“双重使命”的风险平衡。

我们认为本次会议还是“相对偏鹰”的，原因是当前降息预期主要推力来自于对失业率上升的担忧，但联储认为劳动力市场只是“正常化进程”，并未借此传递降息的紧迫性。

关于美国劳动力市场正常化，我们在此前报告《美国劳动力市场的新常态》以及《美国就业与失业的脱节》中均有过详细论述。

同时，我们并不认为鲍威尔表示“可能在九月考虑降息”是鸽派姿态。一方面，鲍威尔也提及了从“不降息(zero cut)”到“数次降息（several cuts）”的多种可能。另一方面，鲍威尔全程都努力展现出“中性”发言，并未担保九月降息的发生。

具体来看，7月FOMC声明基于近期美国通胀和劳动力市场的动态，做了三处调整。

第一，将新增就业由“保持强劲（remained strong）”改为“温和增长(moderated)”，将失业率“保持低位（remained low）”改为“小幅上升但仍处低位(moved up but remained low)”。值得一提的是，有关失业率的表述与此前鲍威尔在国会听证会的描述一致，并非新创。

第二，在形容通胀水平时，加入了“somewhat”以显示近期通胀水平的下行，而此前形容去通胀进程的“modest further progress”换为了“some further progress”，以显示进一步变化。

第三，明确强调了“双重使命(dual mandate)”的风险平衡，而非仅仅注重“通胀风险”。

随后的发布会，整体围绕着“九月降息以及为何本次会议不降息”展开，鹰鸽两派都可以找到各自的论据。

鹰派看到的是：联储不断强调双重风险与基于总体数据(totality)的决策，并未过度强调失业率走高，且反复表达经济正在正常化（normalization）。

鸽派在意的是：联储明确表示在“数据符合预期”的情况下“最早”九月将开始降息，且本次会议与部分官员就降息的可能性展开了讨论。

在本次会议后，我们认为当前降息预期或仍过于乐观，主要基于两方面原因。

首先，以鲍威尔的描述来看，经济数据走势符合预期是考虑九月降息的前置条件；而当下的降息预期或过于关注劳动力市场的疲软，而忽视了通胀再次反弹的可能性。

我们在稍早前报告《降息交易不似你所见》中提到，油、车、房是通胀放缓的主因，但三者都不能反映需求走弱。

此后公布的6月美国零售数据(核心环比增长0.8%)和Q2美国实际GDP增速（环比折年增长2.8%，同比增长3.1%）均超预期，指向了美国经济仍然高于潜在增速的水平。

反映美国内需的私人最终消费（PDFP）Q2环比折年增长维持在2.6%，实际薪资增速连续13个月回正或持平，这些都反映了需求依然保持韧性。

另一个推升通胀反弹的因素——油价，7月零售汽油价格较6月环比增长超1%，广义汽油需求保持高位。

其次，尽管鲍威尔在记者会中表示“本次会议有部分官员有不同意见”，但这并不是9月就会降息的理由。对比2019年6月FOMC的记者会和声明，就可以发现出明显差别（2019年6月是上轮预防式降息前最后一次会议）。

2019年6月的声明中联储明确表示了“对经济增长不确定性的担忧”，其次在记者会中也明确表示“有8位委员彼时支持降息”。

反观本次会议，既没有明确讨论与持有异议的官员讨论的内容（是否为本次会议降息），也没有明确持有异议的官员人数（本次会议甚至是全票无异议通过）。因此不得不考虑，6周后联储降息决策面临的内部阻力问题。

最后，不确定性是经济的常态，政策制定者要学会在不确定环境下做出决策。问题在于，当前的不确定性不仅来自经济，还有悬而未决的大选。

如果市场在不确定性上试图构建过于确定的降息预期，反而会带来更大的不确定性；而降息本身就是叠加不确定性的决策，阻力只会变得更大。

美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现

宋雪涛 | 研究员

美国北卡州立大学经济学博士。发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。

林   彦 | 研究员

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

张   伟 | 研究员