债券中华金融观察 2024-10-23 51浏览

信心不是玄学

作者：C羊和电音小王

经历国庆假期后，股债情绪都有所冷却，市场也逐步恢复理性。10月以来，政策刺激力度低于预期（尚未公布规模，网传的几万亿刺激力度暂且落空），股市情绪冷却，加上节前一周债券收益率快速上行至“合意水平”，10月债市继续走牛，10y和30y国债收益率均下行10bp以上，接近上月末政治局会议召开时水平。

节后各部门密集召开多个发布会，主要是针对上月末公布政策的细则补充。

1）10月7日：交易商协会副会长谈央行结构性货币政策工具不是“央行下场入市”。

2）10月8日：发改委召开新闻发布会，出席规格高。所提政策需财政政策配合，未具体提及举措规模，需关注后续财政政策宽松程度。10y国债收益率高开低走，开盘高开7bp，随后快速下行4bp。午后收益率有所反弹，但日内依旧小幅下行。

3）10月9日：央行和财政部建立联合工作组，进一步体现货币政策的支持性，可以预期未来货币政策会进一步加强和财政政策的协同。

4）10月12日：财政部召开新闻发布会，对金融支持经济高质量发展及发改委新闻发布会上财政政策相关的要点进行了补充，同时表明中央财政还有较大的举债空间和池子提升空间。发布会依旧未提及具体刺激规模，有待人大常委会决定。

5）10月13日：通胀数据出炉，CPI环比持平，同比回落；PPI环比同比均下行，

6）10月14日：出社融、金融数据。社融增长主要由政府债和票据融资拉动，实体经济自发性融资需求依旧偏弱。

7）10月15日：小作文传原定10月底召开的人大常委会延期到11月。该会议上可能会确定财政刺激政策具体规模，股跌债涨，就像吊着一口仙气，股市心心念让它来，债市想着别来别来我不听。

8）10月17日：住建部召开新闻发布会，同样没什么增量信息，基本是前面几个发布会地产相关内容的汇总。昨日传今天开发布会后债券收益率上行，今天回落，10y下行至2.1，30y回到昨天开盘水平。

9）10月18日：互换便利正式启动，首期额度3000亿，利率1.75%，期限1年；出三季度经济数据，经济运行呈现筑底企稳态势；潘行在金融街论坛上发表主题演讲，表达对地产及资本市场的关注，以及再次强调“把促进物价合理回升作为重要考量”。

240011 10y国债收益率走势

尽管市场很疯狂，但我国在政策制定方面依旧坚持“稳字当头”。当前国际形势纷繁复杂，外部环境面临着较大的不确定性，在这种情况下，保留一定的政策空间，缓缓出牌尚能在牌桌上掌握主动权。

潘行在金融街论坛发表的主题演讲中主要有几个重点：

1）央行在政策制定过程中的三点考虑：当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策；当前经济运行还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场；中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险，并采取适当的措施弱化金融市场风险累积。

2）在经济运行中需把握好三个方面的动态平衡：经济增速与经济增长质量的平衡；经济增长中内部和外部的平衡；投资与消费的平衡。

3）把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

从潘行的演讲中我们可以发现今年以来央行的政策目标的变化。上半年受外部环境影响，汇率承压，稳汇率及防风险为央行制定货币政策的重要考量，这也导致了央妈在总量工具的使用上较为克制，2月份进行了一次降准后，上半年再无大动作。7-8月份，海外经济放缓，部分海外央行转鸽，汇率企稳，央行货币政策重心逐渐向稳增长+防风险转移。其中，为了给后续推行稳增长政策储备更多政策空间，必先整顿后方，使出一系列组合拳整顿债市，防止风险在金融系统内聚积。于是我们看到整个8月债狗们是如何被妈妈教做人。9月中下旬美联储降息，掣肘我方政策的最大海外因素暂时消除，货币政策空间打开，央行率先实行降准降息，各部门也开始推出各项经济刺激政策助力经济稳增长。而此次金融论坛上，潘行再次把促进物价合理回升（稳通胀）提到一个高度，这也是未来一段时间内货币政策实行的一大重要考量。

在此，我开始思考，为什么央行要在此时要把稳通胀提到这样一个高度呢？稳增长和稳通胀到底是个什么关系？

今年以来导致债市走牛的一个大逻辑是宏观有效需求不足，导致微观债市资产荒。关于有效需求不足，实体信心疲弱造成的经济与资金问题，我们在去年的一篇文章中有所梳理。由于企业和居民都对未来的经济环境和收入存在较强的悲观预期，进而导致企业少生产、少投资，居民少消费，资金不转，经济丧失活力，进入负循环。因此，如何恢复市场信心，使经济进入正循环，是当下解决经济问题的重要命题。

我们常说的稳增长是一个目标，代表的是推出一系列刺激政策来推动实现它，比如货币政策降准降息，财政政策增加支出，以刺激总需求（政府支出创造需求）、带动生产（增加供给）。但是刺激政策不是永动机，要形成良性循环就需要形成价格回升的预期，企业生产利润提高才有信心增加投资、扩大生产，进而带动就业，增加居民收入，刺激消费，推动经济增长，形成正循环。稳物价（稳通胀）就是中间形成正循环的关键节点。如果价格未能实现合理回升，市场信心依旧偏弱，刺激政策只会变成低效的工具，比如当年的4万亿后遗症，会滋生系统性债务风险，形成资金空转。换句话说，当物价的合理回升成为市场共识，市场信心便得以重塑，经济将再次焕发活力。

那么，如何实现促进物价合理回升？目前我国在经济循环的几个节点都推行了政策。

1）增加政府投资，增加总需求：发行特别国债、地方专项债，拉动国内需求。

2）提高居民收入：向低收入群体发放补助、学生贷款、奖学金、提高城乡居民基础养老金最低标准。

3）刺激消费：以旧换新特别国债；其他促消费、惠民生操作。

4）增加企业利润：成本端降低贷款利率，增加贷款简易度，推行无还本续贷政策；加强法治，打造良好的营商环境；收入端推动物价合理上行。

5）促进地产和权益市场恢复：地产和权益是居民的财富增长的重要资产之二。此次潘行也重点表达了对地产和资本市场的关注，此二者企稳有助于提高居民收入预期，促进消费；资本市场形成良性循环也有助于促进企业投融资。