2022年信用债融资动态速递

内容摘要

融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理近4000家信用债主体2016年至今信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写《季度信用债融资动态速递》，发布基于数据角度的信用债市场动态解读。

本期观点速览：

1、2022Q4资金利率向政策利率回归，社融增量继续回落，居民及政府部门为主要拖累项，企业中长期贷款维持增长；2022年全年流动性保持合理充裕，社融增量明显回升，企业融资总量及信贷结构边际改善，居民信贷表现偏弱。

2、2022Q4各等级信用利差扩大，等级利差亦小幅走扩，2022年全年各等级信用利差小幅收缩，等级利差涨跌不一，中高等级信用风险偏好有所上升。

3、2022Q4产业债及城投债净融资均明显收缩，2022年全年产业债净融资由上年净流出转为净流入，实体产业民企净融资边际改善，城投债净融资降幅扩大。其中，城投债区域及行政层级间净融资持续分化，产业债中周期、地产等行业融资有所修复。

4、2022Q4各等级城投超额利差均扩大，实体产业超额利差以上行为主。2022年全年城投债利差基本维持，地产利差进一步上升，周期、制造业等主要产业利差明显收缩。

5、2023Q1到期行权规模将环比下降，Q2为到期高峰，其中公用事业类及周期行业未来到期规模降幅较大，医药、零售等行业一年内到期行权规模占比仍较高；城投债到期高峰主要集中在2023Q2与2023Q3，部分区域未来一年内到期行权规模占比超过50%，需持续关注。

一、宏观货币-信用观察

（一）货币端

2022Q4资金利率向政策利率回归，全年在宽货币政策加持下，流动性保持合理充裕。2022年以来，在宏观经济增长扰动加大的背景下，央行通过降息、降准等措施，呵护市场流动性，2022Q1-Q3货币市场利率震荡下行，市场利率明显处于政策利率下方。进入2022Q4以来，市场流动性趋紧，货币市场利率向7天逆回购利率回归，11月下旬央行全面降准落地，资金面紧张情况有所缓解。综上，2022Q4 DR007与R007均值分别环比上升19.87BP和39.73BP，2022年全年DR007与R007均值分别下降26.36BP和39.73BP，宽货币政策加持下，市场流动性保持合理充裕。

（二）信用端

1、社融表现

2022Q4社融增量继续回落，居民及政府部门为主要拖累项，企业中长期贷款维持增长。10月份新增社融同比下滑0.71万亿，当月信贷融资增量以及政府债券融资分别同比下降0.33万亿和0.34万亿；11月份，新增社融同比下降0.61万亿，当月信贷融资同比下降0.16万亿，受债市波动及理财负反馈影响，当月企业债券融资同比下降0.34万亿，为社融主要拖累项。从结构来看，居民端信贷需求仍表现疲软，政府债券融资继续收缩，10-11月居民及政府部门新增融资分别同比下降0.95万亿和0.50万亿；企业部门受债券融资收缩影响，新增融资规模有所回落，但中长期贷款仍同比多增，关注后续债券融资修复情况。

2022年社融增量明显回升，企业融资总量及信贷结构边际改善，居民信贷表现仍拖累明显。2022年1-11月新增社融同比大幅增长约1.50万亿，其中表外融资降幅大幅收窄约1.59万亿，政府债券以及信贷融资分别同比增长0.99万亿和0.56万亿，企业债券融资延续下滑趋势但降幅有所收窄，同比下降0.76万亿。从结构来看，1-11月份居民部门信贷融资增量同比下降3.89万亿，其中中长期信贷为主要拖累项；逆周期调节背景下，政府部门融资增量回升；企业部门融资增量同比大幅增长5.56万亿，信贷以及表外融资均明显增长，其中企业信贷中短期信贷为主要增量来源，中长期信贷融资增量延续增长，信贷融资结构边际改善。

2、信用利差与等级利差 

2022Q4各等级信用利差扩大，等级利差亦小幅扩大；全年各等级信用利差小幅收缩，等级利差涨跌不一，中高等级信用风险偏好有所上升。2022年以来，随着流动性供应增加，各等级信用利差出现不同程度压缩，2022Q4以来由于流动性趋紧、理财集中赎回等影响，3年期AAA、AA+、AA信用利差均值上升14.69bp、22.95bp和13.62bp，不同等级信用利差均明显上升至近年来的高位，但全年各等级信用利差均值分别小幅下降2.74BP、6.64BP和13.06BP。等级利差方面，2022Q4等级利差小幅扩大，市场风险偏好有所下降，全年AA－等级利差上升5.84BP，AA与AA+等级利差分别下降10.32BP和3.90BP，中高等级信用风险偏好有所上升。

二、中观（行业和区域）

债券市场融资动态

（一）净融资

1、信用债[1]

2022年，产业债净融资由上年净流出转为净流入，民企净融资边际改善，城投债净融资降幅扩大。2022Q4产业债净融资同比下降1,117亿元，其中煤炭、化工、水务燃气行业下降幅度较大，但2022年产业债累计净融资仍然维持净流入2,451亿元，超同期4,184亿元；分行业来看，2022年房地产、国资和有色等行业净融资同比改善明显，电力、其他运输业等行业净融资同比下降幅度较大。2022年，实体产业民企净融资延续净流出状态，净融资净流出346亿元，但流出规模同比有所下降。2022Q4城投债净融资299亿元，同比下降4,578亿元，2022年城投债累计净融资10,060亿元，同比降幅扩大至13,038亿元，城投债延续下滑趋势且降幅扩大。

2、（类）城投债[2]

（1）区域净融资继续分化。2022Q4净融资同比改善的省份有天津和甘肃，分别系省级、市级平台净融资增加；净融资下降较多的省份有江苏、浙江、山东等，主要系区县级平台融资净流出。2022年，城投债净融资规模整体大幅收缩，区域净融资继续分化，其中江苏、浙江和山东等省份降幅较大，云南、贵州、和甘肃等省份维持净流出，天津、河南、山西等省份净融资有所改善。

（2）（类）城投各层级净融资持续分化，2022年省级净融资基本持平，区县级下滑明显。2022Q4，省级平台中，浙江、安徽和天津等同比净融资增加，北京、广西和河北等净融资有所下降。下沉层级来看，市级层面，深圳、济南、赣州、青岛等净融资下滑明显，襄阳、厦门等市级净融资有小幅修复；另外区县平台净融资同比下滑1,716亿元，包括成都、杭州、重庆等地区县平台。2022年，省级平台净融资基本稳定，其他行政级别平台同比下降，以江浙地区为主的区县级平台净融资收缩明显。

（二）超额利差[3]走势

2022Q4各等级城投超额利差扩大，2022年城投债利差基本维持，实体产业利差以收缩为主。2022Q4，AAA、AA+、AA等级城投债超额利差分别环比上升24.3BP、28.9BP、16.09BP；产业债方面，地产超额利差维持高位，实体产业利差以上行为主；2022Q4实体产业民企与国企超额利差差距持续收窄，其中产业民企周期行业上行明显。整体看，2022年Q1-Q3超额利差以下行为主，2022Q4以来超额利差逐步回升；分行业来看，城投债利差基本维持，地产利差进一步上升，周期、制造业等主要产业利差明显收缩。

城投债区域利差分化显著。2022Q4，高等级城投债利差环比以上行为主，其中云南、天津、贵州超额利差上升超过50BP；中低级城投债亦以上行趋势为主，青海、贵州、甘肃超额利差仍处于历史高位。2022年区域利差涨跌不一，分化进一步加大，高等级城投债区域利差以下行为主，中低等级城投区域利差以上行为主，其中广西、甘肃、云南等地区利差明显上升，山西、河北等区域利差有所下降。

（三）债券到期压力[4]

2023Q1到期规模有所下降；部分消费及制造业细分行业集中到期比重较大。预计2023Q1到期行权规模环比将有所下降，2023Q2为到期高峰，其中公用事业类及周期行业未来到期规模下降相对较多，而制造业、周期及消费行业债券一年内行权/到期规模占比较高。细分行业来看，未来到期集中在城投、电力、房地产、公路港口及其他运输业等行业，一年内行权/到期占比超过50%的行业包括钢铁、医药、零售、汽车等行业，其中零售、医药行业净融资为负且超额利差处于相对高位，随着疫情防控政策调整，相关行业景气度复苏或将带来融资边际改善。

城投区域到期压力分化。分季度来看，城投债到期高峰主要集中在2023Q2和2023Q3，其中江苏、广东等区域2023Q1到期规模环比上升较快，天津、甘肃、云南城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%，其中天津本年净融资已开始转正，后续关注净融资的修复进程。

注：

[1] 行业分类及行政层级为中债资信口径，非监管审核口径。数据统计截至日期为2022年12月23日。

[2] 类城投包括水务燃气、国资、公路港口、航空等。

[3] 超额利差以同级别同期限的中短期票据收益率为基准计算。

[4] 债券到期压力统计口径为公司债、企业债、政府支持机构债、交易商协会债务融资工具（不含ABN）到期（含行权）规模。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。