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债券 中华金融观察 2023-01-09 80浏览

经济回升,利率就一定会上行?——华创投顾部债券思考 2023-1-8

经济回升,利率就一定会上行?

步入新的一年,市场整体认为2023年的经济要比2022年好,因此利率中枢水平要上行。那么这个一致预期是否正确呢?我们认为,未必如此。这其中存在几个值得商榷的问题。

首先,经济回升即使是大概率,也要看回升的幅度,如果回升幅度低于市场的预期,利率中枢也很难上行。因为2022年的低基数效应,2023年经济大概率读数上是会改善,这一点并不存在分歧。也就是说,去年10月份以来利率的回升,其实就隐含了市场的这个预期。但关键问题是,经济回升的幅度在多少。如果只是因为基数的原因带来的GDP增速的回升,对债券市场的影响并不大。

那么如何确定GDP回升的幅度高还是低的问题?这里又存在两个维度的标准:(1)经济回升的幅度和政府的目标去比较。如果经济最终回升的幅度低于政府的目标,即使23年经济比22年好,恐怕也不能证明经济真正有多好。(2)另外和经济潜在增长水平的比较。从目前看,刚好这两个标准差不多大概都在5%左右,也就是说2023年的经济超过5%才说明回升的幅度比较正常;如果低于5%,经济即使回升,也不是很好。

以2020-2021的两年为坐标。两年的复合经济增速为5.3%,而2022-2023年,考虑到疫情的持续影响和房地产下行周期以及海外需求的减弱,再考虑到2022年GDP可能不到3%的增速,即使2023年GDP能到6%,两年复合增长也比2020-2021的两年低。2020-2021年经济回升的时候,10年国债最多也就到3.3%的水平,和当时的1年MLF的2.95%的差最多在35bp。如果2022-2023的两年的复合增长低于前面2年,而现在MLF在2.75%的水平,即使考虑35bp的最高利差和MLF不再降息,10年国债也就到3.1%的水平。并且,我们更不能忘记,2020-2021那两年,复合增长最快的阶段是2021年一季度,随后经济开始下行,利率也开始下行。这也好解释,第一波疫情缓和后,经济复苏的速度最快,利率顶到3.3%,后来经济复苏动力减弱,利率再度下行。

因此如果经济回升的幅度并不超过市场预期,则说明经济并没有多好,利率中枢也不存在明显抬升的空间。

其实,这里还可以举一个北京上海的地铁客流量的例子。在12月末疫情期间,地铁客运量确实很低,而伴随着两个城市放开后的第一波疫情的高峰的过去,地铁客运的回升也是必然。我们认为更关键的是,如果地铁客运回升后的正常水平和之前的正常水平依然存在20-30%的差距,则代表的是受到了疫情的冲击,经济系统性的水平被打折了20-30%,这可能对以后利率水平的影响会更大,更持久。

其次,经济回升并不必然带来利率中枢的回升,要看经济回升的动力是什么?如果是内生性动力增强导致的回升,利率中枢会回升;如果只是依靠刺激,利率中枢很难明显的回升,甚至利率中枢的下移是经济回升的必要条件。这如同考试,我们不仅要看最后的总分,也应该关注每门课的成绩,如果是严重偏科,也是不行的。

2021年下半年利率的再度回落,就是因为之前的经济回升并非是内生性的,所以虽然经济回升的时候,利率确实出现了回升,但是一旦经济再度回落,利率也就再度回落。因此,客观的说,即使是政策刺激,也会带来经济在一段时间的回升,但如果没有内生性的动力,仅仅依靠政策刺激带来的经济回升,显然是不可持续的。

什么是内生性的增长?例如消费的恢复,房地产需求的改善,外需的改善,这都算内生性的增长。而基建的刺激,则更多属于政策刺激的范畴。很明显,如果是依靠政策刺激带来的经济回升,一方面代价会比较大,尤其是目前我国的杠杆率处于高位的情况下;另外,这种经济的回升可持续不强。所以如果只是刺激带来的经济回升,导致了利率在短期内的回升,反而提供了机构买入的机会,因为这种经济的回升最终还是要回落,那么利率也最终还是要回落。

如何才能形成内生性的增长?需要多种力量的推动,但共同点的地方在于都需要维持低利率的环境。例如,目前居民消费乏力,要鼓励消费信贷的扩张,需要降低居民的消费贷款利率;要刺激房地产,特别是刺激需求端,更需要降低贷款利率。虽然,也许降低了利率,消费和房地产需求未必回升,但降低利率确实必要条件。因此,某种程度上说,债券利率中枢的回落是政策刺激经济有效果的前提条件之一。

可以做个对比,2021年后,美国经济的复苏,虽然有政策刺激的成分在里面,但从经济的结构看,劳动力市场,房地产市场都在回升,这说明内生性的回升动力是客观存在的。也恰恰是这样,经济的回升伴随而来的就是美国通胀的回升。而我们在2021年的经济改善,则更多来自政策刺激的效果,而缺乏内生性的动力,所以即使经济改善,但并没有产生较大的通胀压力。

最后,在一致预期下,会不会产生黑天鹅?现在市场一致预期的认为2023年经济会改善,只是改善幅度存在分歧。那么2023年会不会存在黑天鹅?实际上,2022年初,市场对经济也很乐观,但实际的结果偏差很大。过去几年的经历告诉我们,当全球经济的潜在增长明显的降低后,任何一个风吹草动,都可能导致经济不如预期。而且最近几年黑天鹅事件很多,过于前瞻性的判断容易产生较大的误差。所以,务实的做法是看对未来1-2个季度的经济和金融趋势就不错了。

那么现实的情况是什么?伴随着去年12月份疫情管控政策的放松,各地出现一波集中爆发的疫情,虽然目前有些城市已经度过高峰,但还有很多城市还未度过高峰,甚至马上开始的春运,又会因为病毒的传播数据之快而可能产生后期疫情的反复。此外,房地产政策的持续放松,也并没有产生明显的效果。

因此,种种的迹象表明,虽然市场对2023年的经济较为乐观,但现实的情况是,经济还比较差。那么这个阶段,更务实的做法是基于当前和未来1个季度的经济预期去做交易。这也是去年12月中旬以后,利率再度下行的原因。这表明,主流的机构还是更愿意着眼于不太长期的预期去做交易。

在去年,我们一直强调历史刻度的重要性,也就是到10年国债低于2.6这个历史数次形成的利率底部之后,我们是谨慎的。那是因为我们还对经济抱有一定的乐观预期。如果我们的经济的周而复始的,上有顶,下有底的,那么利率也是会存在底部约束。但是步入2023年,我们也在思考一个问题。这次会不会不一样?这其中几个关键的问题也许在2023年会有更为明确的答案:

(1)市场把经济低迷归结为疫情的影响,那么2023年是验证的阶段。如果疫情缓和了,我们的经济水平依然没有回到疫情前的水平,那么利率可能就要系统性的下一个台阶了。

(2)房地产市场能否拖底成功?过去数轮房地产周期的低谷期,政策释放的最终结果都是把房地产市场拖了起来。这次会不会不一样?毕竟我们遇到了人口老龄化的加剧,遇到了居民杠杆率的高企,遇到了房价收入比的较大的扭曲。如果房地产拖底效果不乐观,那么利率也可能就此下一个台阶。

(3)价格不会说谎。在最近几年全球高通胀时期,我国通胀较低,通胀趋势的脱钩也说明我们经济层面的压力更大一些。

总之,这些问题,我们目前还没有明确的答案,还需要观察。但我相信在2023年会有更为清晰的结论。如果这些问题不乐观,我们似乎要准备好接受利率水平真正的下一个台阶。

朱德健  SAC:S0360622080006

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