经济回升，利率就一定会上行？——华创投顾部债券思考 2023-1-8

经济回升，利率就一定会上行？

步入新的一年，市场整体认为2023年的经济要比2022年好，因此利率中枢水平要上行。那么这个一致预期是否正确呢？我们认为，未必如此。这其中存在几个值得商榷的问题。

首先，经济回升即使是大概率，也要看回升的幅度，如果回升幅度低于市场的预期，利率中枢也很难上行。因为2022年的低基数效应，2023年经济大概率读数上是会改善，这一点并不存在分歧。也就是说，去年10月份以来利率的回升，其实就隐含了市场的这个预期。但关键问题是，经济回升的幅度在多少。如果只是因为基数的原因带来的GDP增速的回升，对债券市场的影响并不大。

那么如何确定GDP回升的幅度高还是低的问题？这里又存在两个维度的标准：（1）经济回升的幅度和政府的目标去比较。如果经济最终回升的幅度低于政府的目标，即使23年经济比22年好，恐怕也不能证明经济真正有多好。（2）另外和经济潜在增长水平的比较。从目前看，刚好这两个标准差不多大概都在5%左右，也就是说2023年的经济超过5%才说明回升的幅度比较正常；如果低于5%，经济即使回升，也不是很好。

以2020-2021的两年为坐标。两年的复合经济增速为5.3%，而2022-2023年，考虑到疫情的持续影响和房地产下行周期以及海外需求的减弱，再考虑到2022年GDP可能不到3%的增速，即使2023年GDP能到6%，两年复合增长也比2020-2021的两年低。2020-2021年经济回升的时候，10年国债最多也就到3.3%的水平，和当时的1年MLF的2.95%的差最多在35bp。如果2022-2023的两年的复合增长低于前面2年，而现在MLF在2.75%的水平，即使考虑35bp的最高利差和MLF不再降息，10年国债也就到3.1%的水平。并且，我们更不能忘记，2020-2021那两年，复合增长最快的阶段是2021年一季度，随后经济开始下行，利率也开始下行。这也好解释，第一波疫情缓和后，经济复苏的速度最快，利率顶到3.3%，后来经济复苏动力减弱，利率再度下行。

因此如果经济回升的幅度并不超过市场预期，则说明经济并没有多好，利率中枢也不存在明显抬升的空间。

其实，这里还可以举一个北京上海的地铁客流量的例子。在12月末疫情期间，地铁客运量确实很低，而伴随着两个城市放开后的第一波疫情的高峰的过去，地铁客运的回升也是必然。我们认为更关键的是，如果地铁客运回升后的正常水平和之前的正常水平依然存在20-30%的差距，则代表的是受到了疫情的冲击，经济系统性的水平被打折了20-30%，这可能对以后利率水平的影响会更大，更持久。

其次，经济回升并不必然带来利率中枢的回升，要看经济回升的动力是什么？如果是内生性动力增强导致的回升，利率中枢会回升；如果只是依靠刺激，利率中枢很难明显的回升，甚至利率中枢的下移是经济回升的必要条件。这如同考试，我们不仅要看最后的总分，也应该关注每门课的成绩，如果是严重偏科，也是不行的。

2021年下半年利率的再度回落，就是因为之前的经济回升并非是内生性的，所以虽然经济回升的时候，利率确实出现了回升，但是一旦经济再度回落，利率也就再度回落。因此，客观的说，即使是政策刺激，也会带来经济在一段时间的回升，但如果没有内生性的动力，仅仅依靠政策刺激带来的经济回升，显然是不可持续的。

什么是内生性的增长？例如消费的恢复，房地产需求的改善，外需的改善，这都算内生性的增长。而基建的刺激，则更多属于政策刺激的范畴。很明显，如果是依靠政策刺激带来的经济回升，一方面代价会比较大，尤其是目前我国的杠杆率处于高位的情况下；另外，这种经济的回升可持续不强。所以如果只是刺激带来的经济回升，导致了利率在短期内的回升，反而提供了机构买入的机会，因为这种经济的回升最终还是要回落，那么利率也最终还是要回落。

如何才能形成内生性的增长？需要多种力量的推动，但共同点的地方在于都需要维持低利率的环境。例如，目前居民消费乏力，要鼓励消费信贷的扩张，需要降低居民的消费贷款利率；要刺激房地产，特别是刺激需求端，更需要降低贷款利率。虽然，也许降低了利率，消费和房地产需求未必回升，但降低利率确实必要条件。因此，某种程度上说，债券利率中枢的回落是政策刺激经济有效果的前提条件之一。

可以做个对比，2021年后，美国经济的复苏，虽然有政策刺激的成分在里面，但从经济的结构看，劳动力市场，房地产市场都在回升，这说明内生性的回升动力是客观存在的。也恰恰是这样，经济的回升伴随而来的就是美国通胀的回升。而我们在2021年的经济改善，则更多来自政策刺激的效果，而缺乏内生性的动力，所以即使经济改善，但并没有产生较大的通胀压力。

最后，在一致预期下，会不会产生黑天鹅？现在市场一致预期的认为2023年经济会改善，只是改善幅度存在分歧。那么2023年会不会存在黑天鹅？实际上，2022年初，市场对经济也很乐观，但实际的结果偏差很大。过去几年的经历告诉我们，当全球经济的潜在增长明显的降低后，任何一个风吹草动，都可能导致经济不如预期。而且最近几年黑天鹅事件很多，过于前瞻性的判断容易产生较大的误差。所以，务实的做法是看对未来1-2个季度的经济和金融趋势就不错了。

那么现实的情况是什么？伴随着去年12月份疫情管控政策的放松，各地出现一波集中爆发的疫情，虽然目前有些城市已经度过高峰，但还有很多城市还未度过高峰，甚至马上开始的春运，又会因为病毒的传播数据之快而可能产生后期疫情的反复。此外，房地产政策的持续放松，也并没有产生明显的效果。

因此，种种的迹象表明，虽然市场对2023年的经济较为乐观，但现实的情况是，经济还比较差。那么这个阶段，更务实的做法是基于当前和未来1个季度的经济预期去做交易。这也是去年12月中旬以后，利率再度下行的原因。这表明，主流的机构还是更愿意着眼于不太长期的预期去做交易。

在去年，我们一直强调历史刻度的重要性，也就是到10年国债低于2.6这个历史数次形成的利率底部之后，我们是谨慎的。那是因为我们还对经济抱有一定的乐观预期。如果我们的经济的周而复始的，上有顶，下有底的，那么利率也是会存在底部约束。但是步入2023年，我们也在思考一个问题。这次会不会不一样？这其中几个关键的问题也许在2023年会有更为明确的答案：

（1）市场把经济低迷归结为疫情的影响，那么2023年是验证的阶段。如果疫情缓和了，我们的经济水平依然没有回到疫情前的水平，那么利率可能就要系统性的下一个台阶了。

（2）房地产市场能否拖底成功？过去数轮房地产周期的低谷期，政策释放的最终结果都是把房地产市场拖了起来。这次会不会不一样？毕竟我们遇到了人口老龄化的加剧，遇到了居民杠杆率的高企，遇到了房价收入比的较大的扭曲。如果房地产拖底效果不乐观，那么利率也可能就此下一个台阶。

（3）价格不会说谎。在最近几年全球高通胀时期，我国通胀较低，通胀趋势的脱钩也说明我们经济层面的压力更大一些。

总之，这些问题，我们目前还没有明确的答案，还需要观察。但我相信在2023年会有更为清晰的结论。如果这些问题不乐观，我们似乎要准备好接受利率水平真正的下一个台阶。

朱德健  SAC：S0360622080006