并购成风投退出首选 科技公司开始唱主角

受IPO阶段性收紧政策影响，2023年A股IPO大幅收缩。全年来看，除北交所IPO公司数比上年略有减少外，沪深IPO无论数量还是筹资额都有大幅下降，其中沪市IPO筹资额降幅达到46.04%。

与此同时，监管层频频表态支持上市公司并购重组，并完善制度规则。券商的统计数据显示，在2023年约900宗退出案例中，以并购方式退出的案例数量占比已经反超IPO，成为PE/VC（私募/风投）最主要的退出渠道。

“并购市场正在逐步升温，大家对于并购的关注度明显越来越高了。同时，从我们接触的企业来看，上市公司这几年做并购也日趋理性。”中金公司投资银行部全球并购业务负责人陈洁对第一财经表示，并购市场在2015年、2016年经历过特别火热的阶段，其中不乏“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组等乱象。近年来监管部门不断完善相关制度，持续深化市场化改革，并购市场生态已经发生了实质性变化。

值得注意的是，科技并购正在成长为中国并购市场的主赛道。

“资本市场是并购重组的主渠道，并购市场的活跃度与上市公司的实力和意愿息息相关。设立科创板并试点注册制后，推动了一大批龙头科技企业上市，为了保持竞争力和领先优势，科技企业普遍会将并购作为最重要的抓手。”陈洁称，特别是硬科技领域，专业壁垒明显，细分领域多，技术的迭代速度也非常快。如果科技企业仅仅依靠自主研发，不仅投入和试错成本高，而且难度也很大，可能会让企业错失发展机遇。

并购“主力军”登场

并购重组是上市公司提质增效的重要方式，上市公司也是并购重组的重要买方力量。特别是对于科技企业而言，并购更是不可或缺的成长方式。

“从全球市场来看，大型并购交易中的买方绝大部分是上市公司。”陈洁告诉记者，上市公司相对拥有更好的融资渠道、激励机制、治理手段，是非常重要的并购买方群体。而这之中，科技型龙头企业又是最有潜力的一股力量。

科技行业具有一旦落后一步就可能“失去一代”的风险，新一代技术研发出来，老一代产能很可能原地作废。然而，由于科技壁垒高、细分领域多、研发投入高、研发周期长等特点，决定了企业不可能完全靠自主研发实现技术提升。

“科技企业家一般都要保持很高的敏锐性，时刻关注技术前沿，密切跟踪前沿领域的早期企业，到了一定阶段，就通过并购的方式，快速锁定核心地位。”陈洁说，这也是全球科技龙头的主要打法。

据她观察，2023年以来并购重组方面的政策出台了多项优化举措，如延长财务资料有效期、完善并购重组的支付方式等，已经在实务中产生了实实在在的推动作用。同时，当前科技企业的并购积极性也在快速提升，许多头部科技企业一把手对并购表现出浓厚兴趣。这些企业家往往具有一些共同特性——具有国际视野、理性务实、对技术路线和企业长期发展有深层思考。

根据iFinD数据库统计，并购市场“年轻生力军”已经登场。从2022年数据就能看出，上市时间不足3年的“年轻”上市公司发起的资产收购交易数量明显增多，全年共有887起交易，占交易总量的22%，达成的交易规模约1500亿元，交易数量及规模较2021年呈翻倍式增长。

IPO情结“褪色”

交易所数据显示，2023年京沪深三大市场IPO公司总数313家，相较上年同比减少108家。

其中沪市IPO公司数103家，同比减少51家，降幅33.12%；沪市IPO筹资额1936亿，同比减少46.04%。深市IPO公司数133家，同比减少54家，降幅28.88%；深市IPO筹资额1481.57亿，同比减少29.96%。北交所在深改措施推动下，IPO保持了相对平稳的节奏。截至2023年底，北交所上市公司239家，当年上市公司数量77家，相较上一年的80家略有下降。

与此同时，IPO撤否率继续保持高位。2023年共有271家企业终止了IPO进程，2022年这一数字是279家。

陈洁分析称，在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的基础功能，有的企业更适合IPO，有的企业则能通过被并购整合更好的释放价值和潜力。在IPO节奏调整的情况下，确实会有更多企业开始认真思考适合自己的选择，把并购整合纳入视野范围，这背后也有投资机构退出需求的推动。

从上市公司买方来看，大市值公司或行业龙头公司在产业人脉、融资能力、人才、经验、技术等各方面占据一定优势，并购选择更多，交付能力和抗风险能力更强，是富有竞争力的潜在并购买家。

从行业维度来看，科技企业天然更具有并购基因。

陈洁告诉记者，一方面，不少科技企业家认同创业文化，对并购退出有较高的接受度，并不坚持对企业的控制权，也不以上市为唯一目标。另一方面，市场生态发生变化，在提高上市公司质量的总体目标下，资源会更加聚向头部公司，而对一些细分赛道的小龙头或行业第二梯队的企业而言，并购整合可能就是企业发展更好的选择。

此外，当前一级市场募资难、退出难突出，赛道扎堆，非常“内卷”，很多投资机构也将会重新调整策略和定位，将并购作为退出的重要途径，从而有利于并购交易的活跃。

并购潮落潮起

在2015年、2016年的并购热潮中，不仅有“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，还频频出现“蛇吞象”的并购交易。尽管当时消息公布时，上市公司收获一个又一个涨停板，但是“一地鸡毛”之后，股价也经历大幅回调。

根据Wind数据库统计，2022年A股上市公司首次披露的重大资产收购合计135单，其中市场化交易67单，占比约50%。2023年1~10月，A股上市公司首次披露的重大资产收购合计92单，其中市场化交易53单，占比约58%。

虽然A股市场按年度区间涨幅排名靠前的牛股中，仍旧存在部分短期并购或借壳重组预期炒作带来的快速上涨，但是，真正落地的借壳重组前后股价几乎没有任何变动。

以2022年首次披露的4起借壳上市为例，以停牌前1日至预案披露后10个交易日来衡量短期股价涨跌情况、以预案披露日至2022年最后1个交易日来衡量长期股价涨跌情况，统计发现不论短期或是长期，真借壳的区间股价涨幅非常有限，甚至出现一定程度下跌。

“一个成熟的市场是不会在你公告并购的那一刻为你买单的。除非到最后，你能真正交付业绩。”陈洁告诉记者，并购达成合作之后，还有审批、交割、整合等众多环节，整合成功才是真正的成功，而公告并购距离最后的成功还有很长的距离。

以被称为“全球并购整合之王”的丹纳赫为例来看，该公司会依据多年经验，在内部形成非常详细的并购操作指引和具体的收购后的整合计划，例如丹纳赫2015年对Pall（颇尔集团）的收购交易中，就有超过50名丹纳赫员工来执行整合计划的落地，收购完成后第一年内就举行了超过300场活动以对其进行经营改善和优化。

在她看来，整合的成功都是细节堆出来的，很多并购在整合阶段暴露的问题，但其实都是尽调阶段就埋下的“雷”。

“并购是一个串联式的成功，从尽调、方案、谈判到整合，每一步都不能走错。”陈洁说，企业在做并购之前需要先做到两件事。首先要衡量自己的风险承受能力，评估自己的体量能够消化多大的标的，“蛇吞象”的风险是巨大的，最好量力而行。同时，也要衡量自己的后续整合能力，以及要有专业人才的储备。