中信证券：外部信号影响加剧，内部信号仍需观察

文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪

杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

外部信号将在未来两周将进入关键窗口，美元降息、美国大选和美股走势都将趋于明朗，而内部信号仍需观察，预计8月国内宏观数据依然偏弱，内需提振仍待落地政策起效和增量政策加码，外部信号趋于明朗后，市场流动性和极度悲观的情绪有望企稳，市场风格也将趋于平衡，建议继续底仓红利，增配出海。一方面，美国最新8月就业数据下修且偏弱，衰退预期强化，预计9月美联储将如期降息25bps，全年降息75bps；9月10日哈里斯与特朗普首场辩论后，当前焦灼的美国大选形势也将趋于明朗；另外，美股在业绩预期和流动性双重压力下调整，对国内市场情绪有压制。另一方面，预计即将披露的8月国内宏观数据依然偏弱，生产或有放缓，消费仍在筑底，而高频数据显示价格信号仍然难现拐点，内需仍待落地政策起效和增量政策加码。随着关键窗口期内外部信号趋于明朗，叠加中报落地、红利预期转变以及市场流动性压力缓解，预计极度悲观的投资者情绪有望在9月企稳，市场风格也将趋于平衡，建议继续底仓红利，增配出海。

外部信号将在未来两周将进入关键窗口

1）美国就业数据偏弱，衰退预期强化，9月美联储降息渐行渐近。最新披露的8月美国新增非农就业人数增14.2万人，低于市场预期；前值从增11.4万人下修为增8.9万人。美国就业市场继续降温，衰退预期强化，就业数据公布后，美元指数与美国国债收益率整体相对稳定，而美股则明显回调，本周五标普500、纳斯达克指数分别下跌1.73%、2.55%。美元首次降息渐行渐近，截至9月7日，CME数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为70%，降息50个基点的概率为30%，中信证券研究部海外研究组认为，8月的非农数据仍在联储的“舒适区”内，预计美联储将于9月FOMC会议首次降息25个基点，全年将共有3次25个基点的降息。

2）哈里斯与特朗普首场辩论后，焦灼的美国大选形势也将趋于明朗。首先，当前美国大选民调极度焦灼，根据RCP数据，截至9月5日，哈里斯在全面综合民调上领先特朗普1.8个点，且哈里斯近期也在摇摆州实现了与特朗普的势均力敌，9月10日哈里斯与特朗普首场辩论后形势有望更明朗。其次，近期两人竞选博弈焦点主要集中在美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸引选民。最后，美国大选形势明朗主要影响A股市场风格。若哈里斯胜选，预计其在对华政策上将基本继承拜登政府“竞争而不冲突”的政策框架。中美关系中短期内或不会出现基调上的超预期变化，优秀企业出海以及部分新兴经济体的发展机遇值得关注。若特朗普胜选，以关税推动产业链回流预计将成为“特朗普2.0”贸易政策的核心，对华关税在国会方面障碍或有限，但全球普遍关税计划或有更大阻力。特朗普或基本延续当前美国对华的科技制裁框架，我国自主可控与国产替代的逻辑或仍将持续强化。

3）美股在业绩预期和流动性双重压力下调整，对国内市场情绪有压制。据中信证券研究部海外研究组的计算，标普500指数2024Q2营收与盈利增速分别达5.1%/11.0%，较上个季度上行，但是本季度业绩增速好于大盘的个股比例下降，业绩超预期的情况不及上个季度，并且多数行业本季度的业绩增速与超预期情况也较上个季度差，美股业绩未来的增长动能放缓，其对最新就业数据背后的衰退预期反应亦偏负面。与此同时，美国金融体系流动性还在延续紧缩：自2022年10月以来，美联储每月平均减持 MBS 的规模已达到173亿美元，当前的缩表进程仍意味着美联储每月将从金融体系中抽取约 420 亿美元的流动性。因此，即使美联储在 9 月开始降息，若未能终止缩表进程，美国金融体系流动性紧缩的趋势仍难以逆转，叠加日本央行可能再次加息，进一步加剧了市场对套息交易逆转再次发生的担忧，海外市场的调整对国内市场情绪依然有压制。

内部信号仍需观察，内需提振

仍待落地政策起效和增量政策加码

1）预计8月国内宏观数据较为平淡，生产或有放缓，消费仍在筑底。生产方面，国内需求不足、高温多雨天气等因素拖累8月制造业生产节奏，制造业PMI生产指数为 49.8%，较前值下降0.3个百分点，预计8月工业增加值同比增速从5.1%下落至4.5%左右。需求方面，预计固定资产投资仍将保持分化特征，整体增速或小幅回落。8月专项债发行7965亿元，为历史较高水平，不过基建实物工作量指标表现仍偏弱。消费有望受新一轮以旧换新政策加力影响而边际回暖，预计8月社零增速在3%左右的偏低区间运行。另外，海外需求放缓，高频数据显示8月以来外需景气度有小幅回落，中国出口集装箱运价指数综合指数均值环比下降1.9%，8月出口增速可能在基数走高的影响下从7%回落至6%。

2）高频数据显示价格信号仍然难现拐点，内需仍待落地政策起效和增量政策加码。地产方面，高频数据显示二手房以价换量形势延续。根据Realdata，8月50个样本城市房价环比下跌1.7%，其中一二三线城市分别环比下跌1.4%、1.8%、1.3%。成交量方面，根据Wind数据，8月24个样本城市新房网签套数同比下降19.5%，13个样本城市二手房网签套数同比增长10.8%。从更前瞻的数据来看，根据贝壳APP，75个样本城市8月二手房成交量环比下降6.6%，最近7日（8/29-9/4）的成交量相较上一个7日（8/22-8/28）增长2.2%。物价方面，下周公布的8月数据预计也暂时难现拐点，结合高频数据，中信证券研究部宏观组判断，食品价格超季节性上涨预计拉动8月CPI同比升至0.8%附近，工业品价格广泛回落预计拖累8月PPI环比录得今年以来最大跌幅，PPI同比读数或将下跌至-1.8%附近，内需仍待增量政策提振。

外部信号影响加剧，内部信号仍需观察

1）外部信号趋于明朗后，市场流动性和极度悲观的情绪有望企稳。首先，央行调控国债收益率曲线，8月开展了公开市场国债买卖操作，推升长端利率，打破了A股之前“长债利率下行→红利资产更具吸引力”的循环，影响长期资金对红利品种的配置节奏。其次，主要受房地产偏弱和盈利周期下行影响，外资增配A股的意愿较低，近期根据Refinitiv的数据，我们观察到配置型外资流出速度在边际放缓。再次，公募基金产品新发持续低迷，净赎回压力仍在，根据对中信证券渠道调研的情况，最近3周存量样本公募产品的净赎回率均值为0.94%，相比5月底至8月中旬的水平有所上升。最后，活跃资金仓位已回调，观望情绪比较严重，至8月30日，样本活跃私募基金产品的仓位为70.2%，已连续五周在69%~71%的区间波动，明显低于2017年以来中位数水平75.3%，但离今年2月份的低点62.5%仍有一定距离。随着关键窗口期内外部信号趋于明朗，叠加中报落地、红利预期转变以及市场流动性压力缓解，预计极度悲观的投资者情绪有望在9月企稳。

2）市场风格趋于平衡，建议继续底仓红利，增配出海。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，配置的重心再转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。