价值投资还要有想象力！信璞归江最新分享：如何在债务重组中，找出蒙尘的“鱼眼珠子”

“在债务重组跟公司破产的时候，往往会有一次绝佳的资产调整机会。”

“现实往往是‘美女嫁渣男’。好资产并不经常在‘好人’的手上，好资产遇到好的管理团队，存在着极大的偶然性。”

“做价值投资，不仅要算清楚账，还需要有些想象力。”

“过度投资、过度多元化以及不透明的财务政策，都是好资产变差的重要原因。而且这是一个非常缓慢的变量，而经济危机则促成慢性病演变成了急性病。”

从业26年的老将信璞投资归江，近期在上海交大主办的“大师对话”活动中，围绕债务重组过程中的投资机会，分享了一些思考。

不得不说，这个角度很有吸引力。毕竟当企业发生债务违约时，资本市场上，漫天飞舞的都是企业的各种负面碎片。

如何像橡树资本那样，在不良资产中发掘机会？如何像巴菲特那样，在安然破产后的破铜烂铁中还能找到一块金子，正是作为典型价值投资者的归江，一直在思考的问题。

正如归江所说，资本市场是一个优化的平台。如果投资人没有想象力，看到被蒙尘的金子，只会急于甩手或者远离，反而错过很多资产调整的机会。

归江调侃，资本市场上，“美女嫁渣男”的情况很常见，好资产并不经常在“好人”的手上。

怎么去挖掘债务重组过程中的机会，怎么去识别差公司中的优质资产，是价值投资者在经济危机中思考问题的一个新维度。

归江近距离观察过几家企业的债务重组经历，在这场交流中，他分享了自己在其中的心得。

聪明投资者（ID：Capital-nature）将这份宝藏的思考整理出来，分享给大家！

债务重组，也是价值投资中非常有意思的一个资产类别。

这类资产很难达到All in的持仓， 但却是非常有趣，且收益不菲的一种风险探索。

比如早年美国财政部接管房利美，A股市场有2004年新桥收购深发展，2007年有潍柴收购湘火炬；还有2019年盐湖集团的银团债务重组、2020年华晨的债务重组，2020年港府对国泰航空的债务救助。

以上种种债务重组过程中，让我们观察到债权投资人、政府机构以及二级市场投资者，他们如何对各自长短期利益的平衡，如何组织多赢的交易。

“鱼眼珠子”（好资产）经常会掉进厕所，要把它捞起来洗干净，重新包装，卖个好价钱，这个资产循环周期非常值得我们玩味。

好资产不常在“好人”手里，债务重组可能会提供绝佳的机会

1995年那会我还在读书，国内商学院案例中的佼佼者是四川长虹，到我们工作的时候，却变成了格力电器和美的电器的故事。

而国外商学院的优秀案例中，安然公司（Enron）是最经典的商业创新和轻资产案例。这家公司也是我开启投资观察的一个重要起点。

（注：2001年，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产价值高达498亿美元，成为当时美国历史上最大的破产企业。）

到我工作的时候，安然却变成了坏孩子，破产了。安然破产的案例，开启了我观察这个世界的另一种视角：

为什么商学院最好的案例，最后在资本市场破产了？

更让我惊讶的是，在安然破产的过程中，我们景仰的巴菲特，却在安然破产资产里买到了一家非常好的公司——中美洲能源。

资产管理业常常强调“好公司、好企业、好资产”，而现实却往往是“美女嫁渣男”，也就是说，好资产并不经常在“好人”的手上。

资产的循环就像搭乐高一样，“好人”跟差资产之间，“差人”跟好资产之间不断排列组合。“好人”碰到好资产，这中间存在着极大的偶然性。而经济危机却是好人和好资产再次拍拖的良机。

一家破产的公司里面，居然还有值得去投资的“鱼眼珠子”，这一点非常有意思。

真实的世界，并不是非黑即白，而是黑中有白。

怎么去识别差公司中的优质资产？

橡树资本非常敏锐地抓住了这种机会，巴菲特也给我们提供了类似的案例。

（注：橡树资本是全球最大的不良资产投资者，也是全球最大的信贷投资者之一。）

安然的最优质资产，跑去了巴菲特的伯克希尔。我们在研究美国页岩气公司的时候，也发现大量安然的职业经理人的身影。

在安然的案例中我们看到，资产和人是流动的，资本市场则是一个优化资产配置的平台。

这些资产如何在危机中实现优化？

作为二级市场的投资人，这是个非常有趣的观察点。

下面跟大家分享些，我们近距离观察这些资产的心得体会。

盐湖集团的债务重组：价值投资除了算清账，还要有想象力

首先是盐湖集团的债务重组（青海盐湖1997年上市）。

案例：盐湖集团的债务重组

在全球钾肥市场，在加拿大，白俄罗斯和中国盐湖形成了寡头格局的稳定回报，在盐湖里，除了钾肥，大家挖来挖去，还发现了新能源电池里最需要的锂矿。这些都证明了这是一个非常好的“鱼眼珠子”。

但可惜的是，这些资源地处偏远，对人才的吸引力不足，导致优秀的资产没有和优秀的人才相结合。

最终的结果是：盐湖集团上市的时候，算一个非常好的垄断钾肥资产。但是在2017年-2019年间，公司投了三四百亿在低效资产上。

这家公司早年间正常的盈利是20亿左右，但因为再投资出了大问题，400亿的净资产，硬生生亏掉了300多个亿。

2019年，这家公司在高额的债务面前撑不住了，最终导致公司亏损近500亿。

巨亏，首先就会被交易所“ST”，公募基金是坚决不能买“ST”的。

然而就在这个危急时刻，这家公司“动手术”把债务“癌细胞”给切掉了。

前面提到，净资产最低变成负300亿，同时它有350亿的债权投资人，通过换股的方式，以13块钱的股价，把债券转换成股票，成为公司的控股股东。

这也意味着，原来的老股东被稀释了近一半的股份。

当时的市价是8块多，最低价是5-6块钱。而债权人却以13块钱的换股价，溢价接近50%，被迫成为这家公司的股票投资人。

这时候，二级市场投资人面对的是这样一个机会——如果要投资这家企业，有比当时的债权投资人更低的价格。

但是首先，它是“ST”。（不过如果都是好公司和好资产的话，也不需要橡树资本了对吧？）

其次，又是亏损，又是债务违约，又是破产，大家一听都怀疑这公司是个“坏公司”。

但是又说回来，垃圾债的另一个好名字叫高收益债。对于资产管理人来说，这个资产到底是“鱼眼珠子”、“鱼肚子”还是“粪便”，不是交易所说了算，而需要专业投资人来定价的。

在这个过程中我们发现，它的股权价值被清零了，净资产变成负数了，债权人又变成股东了。而从法院裁决书判定那一刻开始，这家公司的亏损就变成过去式了。

当然交易所要等它连续三年盈利才会给它摘“ST”帽的时候，当基金公司风险控制部门按下“清仓”按钮的那一刻，就给橡树资本这样的会算账的价值投资者一次绝佳的击球机会。

以破产期的股票价格买进去，5年后会发生什么？

做价值投资，不仅账要算得清楚，还要有想象力。

如果我们只有线性思维的话，这家过去账面能亏损300亿的上市公司，未来还可能再亏200亿。

但是到了2021年、2022年以后，俄乌冲突导致钾肥供应链吃紧，盐湖钾肥的盈利迅速改善。

同时，我们国家对电动车的鼓励政策，让我们在这家企业身上发现了新的投资机会，锂矿资源。

这两个因素叠加在一起，资本市场的想象力再次被唤醒，居然给盐湖股份1800亿的市值。

所以，就像太极图中的黑白鱼眼睛，当我们对一个资产最为悲观的时候，往往乐观的种子也开始播种。

我想用这个案例来说明，万物皆周期，无论成长和价值，有时候人算不如天算。

当时在2019年的时候，我们很难预测到这样一笔神奇的投资。当时债权投资人溢价50%的换成一只ST股票的时候，他们没有想到这笔烂债不但没亏钱，还赚了很多钱。

香港政府救助国泰航空：本金保护很重要

案例：香港政府救助国泰航空

政府怎么去救助企业，也是值得观察的案例。

我们发现，国家救助企业，最大的问题就是道德风险。

给企业救助的资金，救助多少才够？企业要不要归还本金？这都是救助中很大的问题。

美国财政部在救助房利美的过程中，赚了几百亿美金。

在市场化的机制下，香港政府怎么救助一家对当地影响很大的航空公司——国泰航空，也是研究政府如何参与债务救助的经典案例。

来看看香港政府在债务重组的过程中，如何保持就业，保持企业稳定，同时又保护了纳税人的本金。

本金保护和财务透明，在国家救助中是比商业重组更重要的事情，因为这对所有的纳税人来说，是一个很重要的风险控制手段。

国泰航空，是一家以香港为基地的航空公司，几乎处于垄断水平，它和香港的经济发展唇齿相依。

这家企业如果倒闭的话，不仅会影响很多人的就业，还会对香港这样的金融中心产生影响。与盐湖集团的人祸不同，国泰航空的亏损完全是因为天灾导致的。

疫情前，这家公司常态的收入差不多是1000亿，盈利20亿左右，市场给它的估值是400亿左右。

但是疫情以后，最低点时它的估值跌到了200亿。即使拿到政府和股东救助，国泰航空连续两三年，每年都亏损上百亿。

这家航空公司亏损两三百亿后，对公司的负债表形成了巨大的伤害：它的市值跌了一半。

但是我们看见它的净资产在疫情期间没有下降，因为中间进行了两笔重大的救助交易。

一笔是两家股东——中国国航和太古集团，以疫情的低价对它进行了增发。

平常市价10块钱的股票以4块钱的价格增发，这和盐湖集团债权人的情况是相似的。10块钱去买国泰航空股的老股东如果不追加投资的话，他的股权一下子就被稀释了。

航空公司停航以后，该支付的飞机租赁利息、大量人员的工资，还是要继续支付，股东的100亿融资还是不够花。

这个时候，香港政府对它推进了390亿的救助计划。

这390亿港币的重组协议包括：

1、发行195亿港元的优先股，和约19.5亿港元可认购股份的认股权证（可调整）。

这195亿的优先股不可转股，只能吃高股息。怎么去给这个利息呢？我们看一下这个条款：

（1）从优先股及认股权证发行日（包括当日）至（但不包括）自优先股及认股权证发行日起计满三年之日（「第一次递增日期」）的年利率为3%;

（2）从第一次递增日期（包括当日）至（但不包括）自优先股及认股权证发行日起计满四年之日（「第二次递增日期」）的年利率为5%;

（3）从第二次递增日期（包括当日）至（但不包括）自优先股及认股权证发行日起计满五年之日（「第三次递增日期」）的年利率为7%；

（4）从第三次递增日期（包括当日）开始的年利率为9%。

港府提供的利息政策是，满三年后利息为3%，这比美元的利率要低，因为这是救助利率；

满四年的利率是5%，满五年是7%的利率，第四次递增的利率可能有9%。

首先，这种成本递增的利率结算方式，让债权人和纳税人得到了合理的回报。

其次，被救灾的企业不能长期低息占用政府财政资金，因为这是纳税人的钱。

事实证明，这笔救助的力度不仅是足够的，还让市场对这个股票未来能活下去是有信心的，毕竟政府提供了7年的贷款支持。

2、117亿港元左右的供股，以及78亿港元的过渡贷款。

由Aviation 2020 Limited向国泰航空提供的过渡贷款，也是一种名义担保。

100亿的股东定增，还有三四百亿的政府贷款，市场大概率认为这家龙头企业在三年内是不会破产的，因为大部分人对疫情持续的预测就是三年。

所以，这家公司的PB在0.5倍就开始止跌回稳，它的市场信用和现金流也逐步恢复。

万物皆周期，价值投资者在债务重组中的自我保护和发展

还有一个值得玩味的案例。

在传统油车逐渐被电车取代的时代，大家都在争论，未来到底是“蔚小理”还是小米的天下的时候，却有一家老牌汽车黑马诞生。这家公司的大股东有六七百亿的债务违约缠身，在经历重大的债务重组和各方博弈后，他给所有投资人分红300多亿。

这说明什么？当“鱼眼珠子”掉到“粪坑”里，有时候也可以去打捞擦拭一下。

这些都是对债务重组的一些简单的商业思考。

通过这些案例，我的心得总结来说：

1、万物皆周期。好公司、好资产、好团队，都在不断的流动和排列组合中。

因为有好资产傍身，融资也变得轻而易举。银行才敢大肆给它贷款，资本市场才敢炒到天价。

天下皆知美之为美，斯恶矣。

经济周期总有春夏秋冬，在经过一段时间发酵后，不良资产总会暴露出来，最后形成债务重组的机会。

过度投资，过度多元化以及不透明的财务政策，都是好资产变差的重要原因。而且这是一个非常缓慢的变量，只是经济危机促成慢性病演变成了急性病。

作为价值投资者，我们在观察鱼眼睛（好公司）时，如果看到的都是白珠子，那就要想想黑珠子何时会出现；而在最黑暗的时候也要想想，白珠子也终会亮起来。

2、公开、公平、透明的机制。

任何资产的投资，都需要看到自己和交易对手处在公开、公平、透明的机制中。在债务重组过程中，这也是一个保护本金安全的重要因素。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：伊娜

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