从学习二十届三中全会出发，理解新货币政策框架和利率传导机制

作者：华润信托标品资管投研中心

二十届三中全会及人行学习全会精神均表明：金融体制改革的重要地位，货币政策框架、利率调控机制有望进一步完善

2024年7月，二十届三中全会在京召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”）。

根据会议公报，会议主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，会议指出“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须自觉把改革摆在更加突出位置”；关于宏观调控领域改革，会议指出要“深化财税体制改革，深化金融体制改革”；体现了改革的重要地位和决心，而金融体制改革是改革三项重头戏之一。关于金融体制改革，《决定》第一句就强调“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，相比于十八届三中全会，本次决定单独强调要畅通货币政策传导机制，可能意味着央行对于关键政策利率、买卖国债操作、新利率走廊等方面的尝试可能进一步深化。

2024年7月19日，中国人民银行党委召开会议、传达学习党的二十届三中全会精神（以下简称“人行学习全会精神”），进一步提及“金融领域改革是我国全面深化改革的重要组成部分”，“立足服务高质量发展首要任务，加快完善中国特色现代货币政策框架”，同时细化提出“始终保持货币政策稳健性，充实货币政策工具箱，完善货币政策传导机制”、“增强汇率弹性”、“健全货币政策沟通机制，有效稳定和引导市场预期”；以及“健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线”。根据人行学习全会精神、结合潘功盛行长在陆家嘴金融论坛上的讲话，我国货币政策框架和市场化的利率调控机制有望进一步完善。

二十届三中全会前，央行政策组合拳已释放改革信号，三中全会后，央行积极响应、通过7月的“非常规降息”逐步理顺利率传导机制

在二十届三中全会之前，央行已经多次出台政策，包括：4月以来，央行连续十余次公开对长债利率进行“喊话”；7月1日，央行增加新工具——国债借入；7月8日，央行再出新工具——临时正逆回购，采用固定利率、数量招标，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。央行上述动作一方面释放货币政策信号，包括长债收益率预期管理、推动经济高质量发展；另一方面完善利率走廊和货币政策框架。

三中全会后央行积极响应和表态，为实体经济提供支持性的货币政策，同时也与6月底潘功胜行长的讲话和金融时报关于LPR改革的文章一脉相承——7月22日，央行调降7天逆回购操作利率，随后等幅下调1年期和5年期LPR报价，将招标方式调整为“固定利率、数量招标”，强化7天期逆回购利率的政策属性和权威性。7月24日，在下调LPR报价之后，央行进行非常规MLF操作，进一步释放MLF利率与LPR脱钩、在利率体系中逐步淡化的信号。7月26日，六大国有银行集体宣布下调存款利率。7天期逆回购操作利率、1年期和5年期LPR报价、大型国有商业银行存款挂牌利率三者近乎同步下调，体现出存款利率市场化调整机制作用有效发挥，由短及长的利率传导市场化机制也正逐步疏通。

通过我国的货币政策框架发展历程，看货币政策框架及利率传导机制的变化

今年，央行关于长债走势、政策利率、利率走廊等表态不断，并连续推出多项新工具，预示着新一轮货币政策框架迭代优化正在推进。回顾历史，我国的货币政策框架始终在不断迭代的过程中：2008年之前，货币政策执行“单目标+单支柱”框架，通胀是主要目标，数量型调控占主导。2008年金融危机之后，货币政策框架逐步转向“多目标+双支柱”管理，货币政策目标体系新纳入了金融稳定与国际收支平衡，第二支柱——宏观审慎监管开始进入探索阶段。2015年左右，双支柱框架初具雏形，数量型工具逐步向价格型工具转型。2019年至今，国内双支柱框架基本成熟，存贷款利率深度市场化。

在我国货币政策框架迭代过程中，另外一个关键的内容是利率传导机制的变化。利率双轨制一直是制约我国利率市场化的关键问题。2012年，《金融业发展和改革“十二五”规划》提出“推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”。2018年，央行提出将“两轨并一轨”纳入到下一阶段的主要政策思路中。2019年，央行改革LPR报价机制，形成了“MLF→LPR→贷款利率”的传导路径，与“7天逆回购→DR007→债券利率”1实现了形式上的并轨。但银行负债端仍存在双轨制，存款利率相对刚性、不够市场化；且目前的传导路径实际操作中仍存在问题，实际往往是市场利率先行、政策利率后降甚至不降——近两年企业融资需求偏弱，贷款利率走低，倒逼存款利率也下行，但MLF在汇率压力、息差压力等约束下较少调整；同时，考虑到当前较大比例的贷款是通过在LPR基础上减点进行定价，LPR对贷款的调控作用也在减弱。可以说，MLF-LPR传导机制基本已经淡出使用，这也推动了利率调控机制的转型。未来MLF的中期政策利率的地位会逐渐弱化，更多突出短端政策利率的作用，后续将由7天逆回购利率代替MLF作为核心的政策利率。

展望未来，货币政策框架似乎正面临重构：

1、我国货币政策目标更加多元，货币政策框架也更精细化。近年来，在传统四大目标基础上，稳汇率、防空转和稳定银行净息差的制约逐渐突出；

2、国内经济面临新旧动能转换，相应的，货币政策也正从数量型调控向价格型调控进一步转型，货币政策传导机制也面临重塑；

3、利率走廊、操作工具仍在不断完善过程中，现已明确以短期操作利率作为主要政策利率，未来利率走廊有望收窄，政策性利率传导更精准，央行通过国债买卖调控收益率曲线形态，通过LPR报价影响贷款，通过贷款传导至存款，从而完善利率市场化机制。

注1：我国央行自2014年开始着手构建利率走廊，利率走廊上限是SLF操作利率，下限是超额存款准备金利率，被调控在上下限之间的市场基准利率则是DR007。实际中DR007基本不靠利率走廊来调节，更多靠逆回购作为资金锚。