基金"逆行"，主动权益"错"在哪里？| 新方程投资手记

截止至2024年8月28日，主动权益基金今年平均跌了12.5%。以每半年来看，这已经是连续下跌的第7个半年；从跌幅本身来看，从2021年到现在年线一路向下，跌幅大概40%左右。

我们看到从去年Q3开始，已经普遍承受-30%以上亏损的投资者在不断赎回存量份额，可见长期漫长的阴跌已经耗尽了相当多投资者的耐心。

3年前的2021年8月份正是主动基金近5年的巅峰。站在当时，可能没几个基金经理能想象到今天这样的情况。当然，无论是归咎于大盘亦或是归咎于宏观，主动基金经理对于向下周期来临时反应不够积极也是事实。

作为基金研究员，我们翻开了三年前的调研纪要，尝试从当年基金经理的访谈中寻找到某些共性以挖掘对未来投资的一些启示。

本文主要叙述第一个重要特征：注重增速&对未来充满美好假设。

调研中我们总会询问基金经理如何看待估值，无论是三年前还是现在，而每一个基金经理都会提到“注重估值和业绩匹配的合理性”，当然这基本没什么参考价值。

那么在2021年左右这个“合理性”长什么样呢？以下两个比较典型的基金经理的回答可窥见一二：

A：“估值是个偏个性化的，偏艺术的东西，主观性较强。但对于一些绝对PE超过100倍的我不太能接受。”

B：“如果20%增速的话，可能超过40倍我就会觉得有点贵了。”

处在当时的环境中，以上的观点并没让人惊讶，毕竟当时个别逆变器、电池材料或CXO个股的静态估值都一度百倍以上。当然，尽管故事背景不一样，这些板块之后的走势却殊途同归，要么是供给恶化，要么是外部条件的改变。

之后我们也有问过个别在这些领域有很重仓位表达，最后亏损幅度较大的基金经理，比如“为什么当时静态估值那么高却不减呢？”。得到的回答多是以下：

“当时判断景气度能延续到***年，动态估值折算到三年后只有***倍，格局变差了，但预计最差也有***的利润，跌下来后也比较合理，没想到恶化成这样。”

“没想到”三个字是我们调研中最常遇到的基金经理对于一个亏损较多个股的表达。虽然“没想到”不可避免，但投资是追求确定性的过程，应该尽可能减少“没想到”事件对持股的冲击。可能在过去基金经理们整体比较注重增速推演以及线性假设，对于向下周期来临时反应不够积极。

此外这也衍生了另外一个现象，就是几年前基金经理很多不待见所谓的周期股。比如我曾经在2021年左右问过2个基金经理投资上是否有什么回避，回复如下：

A：“比较回避缺乏长期逻辑的纯周期板块，比如钢铁和有色这种。”

B：“不喜欢传统周期股，因为他们缺乏确定性，比如一些传统家电股不太好的原因就是受地产周期影响。”

事实上，无论所谓“成长”还是“周期”，都需要回答如何给投资者赚钱的问题。在2021年成长股投资大行其道时，我曾经问过当时看上去持仓比较偏“传统周期”的一个基金经理：

“您持仓中很多个股都是周期股，为什么？”

“难道周期股赚的钱不是钱吗？”

总的来说，再去阅读2021年这些调研纪要时，我们发现不少基金经理们在2021年展现出的特质就是对未来的假设过于线性，以及对市场的理解比较偏PEG的逻辑。

如果说一定要总结出他们中的大多数在接下来的三年给投资者带来较大亏损的原因，我们认为有可能是高估了自己对产业周期的理解以及对企业的定价能力，而这跟基金经理偏右侧还是左侧操作没有直接的关系，并且这种认知偏差对他们的纠错应变也形成了制约。

那么这给我们选基带来了什么启示呢? 

我们认为，除了对自己能力圈有着清晰的定位，对企业、行业周期以及竞争力有长期深入的研究，以及对投资者有较强的信托责任感外，最重要的就是对市场的态度，我们愈发认为谨慎且谦卑的心态是长期能够存活在资本市场上的根本素质。

（转自：好买财富）