温度与温度计 | 民生策略

（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/吴晓明/梅锴

【报告导读】股市被认为是经济的晴雨表，其刻度回升的背后却是以游资投资者为主导的“欢愉”，而与之相应的机构投资者却在“牛市记忆”中彷徨。值得一提的是，在上周两大宏观主题落地后，投资者所认为的中外宏观事件的映射关系似乎显得一厢情愿，事实上市场所期待的“格局逆转”政策也正在接近边界，经济格局的转型其实从未回头。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。

Summary

摘要

1 经济“晴雨表”的刻度回升，背后却是以游资投资者为主导的“欢愉”。

本周（2024年11月4日至2024年11月8日，下同）市场延续了高热度表现，然而结构上涨跌幅与市值大小呈现出明显的负相关性；价值风格与高景气成长风格表现均相对落后，这使得主动偏股型基金净值同样跑输万得全A。我们以龙虎榜作为游资的代理变量，可以看到当下游资成交额绝对值与占全部A股/上榜标的本身比重均处于历史极高点位置且仍在不断创新高之中，这也意味着或许当下市场游资投资者是更为重要的边际定价力量。从持续时间来看，8月底至今的47个交易日在历史上游资活跃度从底部急速抬升至阶段高位的时期之中并不算极端，并且与过去不同的是，本轮的赚钱效应更为明显，一定程度上加大了判断游资主导行情何时终结的难度。历史经验来看，如果后续游资活跃度能够持续处于高位，一个潜在的基本面前提是主题投资实现向产业浪潮的成功过渡，从而衍生出更多的主题与方向；而如果并未出现兑现，那么在核心主题出现重大利空风险、新的基本面主线出现、外部事件冲击下的宏观波动率放大或监管态度转变，都可能成为游资主导行情退潮的触发因素。

2 在游资为代表的热钱“跑马圈地”的背后，是机构投资者在“牛市记忆”中的彷徨。

自9月底市场企稳反弹以来，机构投资者对上一轮2019年至2021年牛市中占主导的板块（新能源、电子、消费者服务与食品饮料）关注度颇高，尽管大多行业基本面的趋势并不支持，但在“牛市来了”的呼声下表现同样不俗。历史上看，在市场经历一段相对较长时间回调后企稳反弹之时，类似的情况也时常发生：典型的便是2016年上半年，在市场经历年初的熔断后反弹之际，2013到2015年的牛市主导板块TMT、军工等在3月表现仍然相对占优，甚至在5、6月市场风格阶段性回摆之际，电子、计算机表现依然占优。同样的情况也部分发生在2012年末与2008年末两段牛市起始阶段，即在市场反弹之际，在抱以新一轮牛市来临的期待驱动下，买入过去最为熟悉的弹性品种。需要指出的是：过去这种“记忆”发生时主动偏股型基金仓位均处于相对低位，而当下偏高仓位运行会对这种“记忆”行情持续性形成约束，考虑到微观基本面的背离难以逆转，本轮或许并不会打破历史上“昙花一现”的特征。

3 ”特朗普交易“：与国内外的映射关系并不稳定。

市场主流投资者认为：特朗普上台将导致外需走弱，决策层将在内需上大力加码。然而在美国大选以特朗普“横扫”之势获胜后，中国在人大常委会上则聚焦于地方政府化债，帮助地方政府得以释放更多资源以支持实物工作量的修复，而并非如市场预期般直接出台一揽子更大规模的刺激地产与消费相关的内需政策。或许投资者所认为的中外宏观事件的映射关系更像是“一厢情愿”。基本面上，10月国内生产销售活动出现边际修复，相反通胀读数再度超预期下行，这是我们从去年以来观测到的中国经济最重要的特征：当以生产和制造作为经济的主要拉动时，生产活动的率先恢复将对价格重新形成压制，经济中的量和产出的价格反而容易形成背离。另一侧的是，市场所期待的“格局逆转”政策正在接近边界，以房贷利率为例，为防止公积金贷款利率和房贷利率倒挂，部分城市重新上调房贷利率下限，未来房贷利率下调空间可能有限。经济格局的转型其实从未回头。

4 当温度计的上涨失去温度。

股市被认为是经济的晴雨表，投资者在决策层的“善意下”默认温度计将会上升，却少有人愿意真正思考环境温度本身的变化与关心牛市背后是否有“中国故事”，而是聚焦于因为有牛市，所以哪些行业会上涨。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。推荐：（1）特朗普上台后，制造业重建会在美国税收和支出政策变化下，由政府转向私人部门，关注美联储降息的速度会更有利于资源品未来的表现，继续看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）、船运（干散、造船、油运）；（2）化债主线下，金融板块（银行、保险）、建筑、部分公用事业的机遇；（3）贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）；（4）未来财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时相对滞后，推荐家电、汽车。

风险提示：1）美联储降息进程不及预期；2）部分行业格局调整时间超预期。

报告正文

1 市场升温的背后

本周（2024年11月4日至2024年11月8日，下同）市场延续了近期的高活跃度表现，并呈现出一定的游资主导特征：一方面，市场具备高热度，成交额抬升至高位，融资买入规模持续攀升，然而涨跌幅与市值大小呈现出明显的负相关性；另一方面，对于公募基金而言，在本轮反弹过程中，由于其擅长的价值风格与高景气成长风格均表现相对落后，进而整体主动偏股型基金净值表现连续跑输万得全A。

量化视角来看，我们以龙虎榜作为游资的代理变量，当下游资成交额绝对值与占全部A股/上榜标的本身比重（滚动20期）已然处于历史极高点位置且仍在不断创新高；而从持续时间上看，自2024年8月27日底部抬升至今，本轮持续时间为47个交易日，在历史上游资活跃度急速抬升的时期之中并不算极端。与此同时，我们关注到在过去几个游资活跃度较高的时间段，机构投资者仓位大多处于阶段高位，这或许是游资等热钱机构定价能力变强的重要背景。而与过去不同的是，本轮的赚钱效应更为明显，一定程度上会加大判断游资主导行情何时终结的难度。从历史上看，如果后续游资活跃度持续处于高位，一个潜在的基本面重要前提是主题投资实现向产业浪潮的成功过渡，从而衍生出更多的主题与方向，如2013年至2015年、2020年至2021年；而如果并未出现兑现，那么在核心主题出现重大利空风险（2023年6月，多家AI企业业绩预警，并出现大规模减持）、重大基本面主线出现（2018年10月，民营企业家座谈会召开，民营企业生产经营预期修复）、外部事件冲击下的宏观波动率放大（2024年7月底，全球流动性风险冲击）或监管态度转变，都可能成为游资主导行情退潮的触发因素。

2 机构投资者的“牛市记忆”

自9月底市场企稳反弹以来，在以游资为代表的热钱“跑马圈地”之时，而对于市场另一重要参与力量，机构投资者则普遍对上一轮2016年至2021年牛市中占主导的领域——新能源、电子、消费者服务与食品饮料关注度颇高，相关板块表现也同样不俗，出现阶段性占优。从历史复盘来看，在市场经历了一段相对较长时间的回调后企稳反弹之时，类似的情况也确实时常发生：比较典型的便是2016年上半年，尽管彼时供给侧改革政策已经推出，在市场经历年初的熔断后反弹之际，2013到2015年的牛市主导板块TMT、电力设备、国防军工等在3月表现仍然相对占优，甚至在5、6月市场风格阶段性回摆之际，电子、计算机同样领跑市场，直至2016年7月后市场才正式确立了周期与价值主线。

同样地，在2012年末（汽车、军工）、2008年末（有色、机械），我们都能够发现在市场企稳反弹时，上一轮的部分领涨板块在本轮反弹伊始阶段性占优的情况发生，这背后似乎表明着市场与机构投资者之间也存在着一定的“肌肉记忆”，即在市场反弹之际，在抱以新一轮牛市来临的期待驱动下，买入过去最为熟悉的弹性品种。然而需要强调的是：过去这种“记忆”发生的时候主动偏股型基金仓位均处于相对低位，而当下偏高的仓位运行会对这种“记忆”行情的持续性形成约束，反而是资金层面的被动、外资和游资更可能是市场的主要影响因素。

3 宏观冲击的落地：国内外的非对称叙事

在过去的一段时间里，市场对本周的两大宏观主题的各种潜在场景发生的路径进行了大量的推演与配对交易。其中一种比较主流的叙事便是：因特朗普上台后潜在的极端对华贸易政策会导致我国外需存在大幅走弱风险，因此国内决策层有望出台力度更大的稳增长政策以促进内需。然而在美国大选以特朗普出乎意料的“横扫”之势获胜后，中国在本周五（2024年11月8日）的人大常委会上并未如市场预期一般宣布化债、地产与消费相关的一揽子刺激政策与更大规模的刺激体量，而是仅聚焦于地方政府化债，采用提高地方政府债务限额（2024-2026年每年2万亿元，总共6万亿元）+增加新增专项债中化债额度（2024-2028年每年0.8万亿元，总共4万亿元）与稳定市场预期（2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还）的地方债务置换方式化债。某种意义上而言，投资者所认为的中外宏观事件的简单映射关系可能并非是稳定存在，中美两大经济体的政策行为依然具备各自的独立自主性，市场预期似乎存在一定的“抢跑”。与此同时，最新的基本面上，在一系列增量政策出台后，生产销售活动出现边际修复，然而市场期待的“价格改变”并未发生，通胀读数再度超预期下行（2024年10月PPI当月同比-2.9%，万得一致预期为-2.5%），过去一段时间以来的宏观经济的惯性依然存在：产业链“内卷”格局尚未得到扭转，需求没有出现明显改善的情况下，生产活动的修复将重新对价格重新形成压制，这是当下中国经济最重要的特征。

而事实上，即使市场所期待的扩内需政策，似乎也在慢慢逼近边界，以房贷利率为例，自10月份LPR（贷款市场报价利率）下降25个基点后，部分城市的房贷利率曾步入“2”字头，导致公积金贷款利率和房贷利率产生倒挂，而当下部分城市已经重新上调房贷利率下限，表明着未来房贷利率进一步下调空间似乎有限。而对于化债行为本身而言，则有利于地方政府过去受制于付息压力导致停工的在建项目重新得到恢复，并托底实物工作量与全年经济增长目标的实现；而另一方面一些应收账款中ToG业务占比较高的企业与板块也有望间接受益。与此同时，决策层在发言中也同样对后续的增量政策出台（如地产、特别国债补充商业银行核心资本等）与新的刺激方向预留了一定想象空间，考虑到12月同样有中央经济会议和政治局会议召开，市场对政策的期待与博弈可能也不会就此停歇。因此，即使我们并不认为市场此前预期的基本面图景是正确的，但是在今年年底前并不会被证伪。因此，市场阶段性下行风险并不大。

4 热烈以后，等待主线清晰

由于股市被认为是经济的晴雨表，市场投资者在决策层的“善意下”，默认温度计必须上升，却很少有人愿意真正思考环境温度本身的变化。没有人关心牛市背后是否有“中国故事”，都在聚焦于因为有牛市，所以何种行业会上涨。机构投资者面对的是“牛市记忆”下的宏观主流叙事与微观资产基本面的背离，导致无法形成合力，这又为“游资”风格形成了温床。对于真正关注温度与“中国故事”的投资者，过去无疑是痛苦的，但是应该相信这正是未来超额收益的来源。12月前，或许这一特征只能处于慢慢变冷的过程中，但是基本面现实的回归或许已经在途，我们推荐：

（1）即使特朗普上台，其政策主张也与“再工业化”不矛盾，全球“再工业化”和国内经济转型共同导致实物消耗增多。值得一提的是，由于美国制造业资本重建的角色由政府未来过渡到企业（政府补贴转为减税），更低的联邦基金利率是需求回升的必要条件，机会需要等待美联储进一步转向。继续看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运）。

（2）化债主线下，金融板块（银行、保险）、建筑、部分公用事业的机遇；

（3）贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）；

（4）4季度财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时的水平相对滞后，推荐家电、汽车。

5 风险提示

1）美联储降息进程不及预期。美联储超预期地长期将利率维持高位将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。

2）部分行业格局调整时间超预期。如果部分行业的产业格局加速下行或出清时间超出预期，那么中期问题将在短期内提前暴露，进而一定程度上压制市场情绪。

证券研究报告：A股策略周报20241110：温度与温度计

对外发布时间：2024年11月10日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 梅锴SAC编号S0100522070001

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