2025年债券市场展望及对策建议
◇ 作者：中银理财有限责任公司翟颖慧朱英盎徐夏吴奕琳
◇ 本文原载《债券》2025年4月刊
摘 要
2025年以来，债市利率波动加大。本文回顾了2025年一季度债券市场走势，并结合宏观经济、政策、流动性、机构行为等因素，对债券市场走势进行分析和展望。总体而言，本文预计债市波动或增大，利差或震荡收窄。针对各类主体，本文提出了相应的应对建议。
关键词
经济增长资金面机构行为债券利率信用利差
2024年，债券市场主要围绕经济基本面与政策动向波动，利率总体震荡走低，经济运行中的积极因素逐步增强。2025年一季度，宏观经济数据边际向好，加之资金面维持紧平衡，债券收益率波动加大。面对复杂多变的全球政治、经济形势，2025年我国经济政策基调更加积极，债券市场也将迎来新的发展阶段。
2025年一季度债市走势回顾
（一）利率债震荡运行，走势为先下后上
2025年初，10年期国债利率低位运行但未突破1.60%。此后，债市逐步修正对全年的降息预期，债市利率转为震荡上行。回顾2025年一季度债市运行情况，可分为两个阶段（见图1）。
第一阶段是2025年初至2月6日，10年期国债利率在1.59%~1.70%的区间震荡。债市延续2024年末的做多情绪，10年期国债利率一度突破1.60%，触及1.5966%。1月10日，中国人民银行宣布暂停国债买入，后叠加税期和跨春节等季节性因素扰动，资金面趋紧，带动利率阶段性上行。春节后，市场预期资金面即将宽松，10年期国债利率短暂下行至1.5958%。
第二阶段是2025年2月7日至3月末，10年期国债利率从1.60%附近快速上行至1.90%，再回落至1.80%附近。春节后，资金面并未如期宽松。隔夜债券通用质押式回购利率（R001）在1.8%~2.1%区间运行。全国两会召开后，市场更加关注结构性货币政策工具，对全面降息的预期有所回落，10年期国债利率上行至1.90%上方。进入税期后，中国人民银行公开市场操作转为净投放，叠加中期借贷便利（MLF）操作方式调整，10年期国债利率下行至1.80%附近。
（二）信用债收益率整体上行，信用利差扩大
2025年一季度，资金面较前期有所收紧，扭转了2024年12月末以来信用债的补涨趋势，信用利差开始走阔，杠杆策略实施难度大幅上升，信用债买盘情绪明显下降。至3月11日，3年期AAA级中票收益率从年初的1.69%上行至2.18%，信用利差从26基点（BP）扩大至37BP。此后，随着资金面边际宽松，信用债收益率下行。至3月31日，3年期AAA级中票到期收益率下行至2.01%，信用利差收窄至27BP（见图2）。
债市影响因素分析
（一）经济有望延续中速增长，外需不确定性增强
2024年，随着降准降息和房地产、消费等领域支持性政策逐步落地，国内经济的积极变化进一步增多。2025年的经济增长目标设定为5%左右。鉴于外部环境不确定性加剧，政策端或进一步发力，以提振内需。
消费方面，预计2025年消费增速为4.6%~5%，对国内生产总值（GDP）的拉动贡献较大。2025年《政府工作报告》将提振消费作为十大重点工作之首，超长期特别国债将继续支持“两新”政策，2025年法定节假日天数相较于往年略有增加，以带动人群出游和消费回升。预计居民收入状况有望逐步改善。但考虑到消费作为经济增长中的慢变量，其回升的速度和弹性可能有限。
出口方面，预计2025年出口增速为-3%~2%，对GDP的贡献同比有所下降。一是全球经济低速增长背景下外需可能偏弱。国际货币基金组织（IMF）预测2025年全球经济增速为3.2%，继续处于低增长区间。二是美国关税政策仍有较大不确定性，对我国出口的扰动或于二季度进一步体现。
投资方面，预计全年投资增速为4%~5%，对GDP的拉动作用仍然较明显。一是基建投资有望成为经济增长的重要拉动力量，基建资金来源将更加充足，专项债券项目审批效率将提升。二是制造业投资可能边际回落，但保持较高水平。2024年，制造业投资累计增速为9.2%，主要受大规模设备更新政策和出口链带动，但2025年出口不确定性较大，或对制造业投资的持续性形成扰动。三是预计房地产投资对经济拖累减弱，政策发力下房地产投资降幅有望收窄。
此外，价格指标和新增社融情况也是影响2025年债市走势的重要因素。一方面，价格指标是反映内需复苏的重要参考。若通胀预期抬升，也将传导至债市利率。2024年，通胀水平处于低位。2025年，内需政策加码后，政策进一步加力，若价格指标迎来拐点，利率上行风险可能加大。另一方面，社融反映了实体经济的融资规模，而利率是资金的价格，从历史数据来看，社融增速拐点往往领先于债市利率（见图3）。2025年1月、2月，社融存量同比增速分别为8%、8.2%，实现信贷“开门红”，需关注2025年社融数据。
（二）宏观政策支持力度继续加大
2024年，我国的宏观调控力度不断加大，特别是9月召开的中共中央政治局会议聚焦经济稳增长。一揽子逆周期调节措施相继出台，市场信心得到增强，经济运行回升势头明显向好。
积极有力的宏观政策将有力支撑经济增速目标实现。2024年中央经济工作会议提出“要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”的工作总基调，同时提出“实施更加积极有为的宏观政策”“讲求时机力度”。一是政策措施更加直接、务实，且更加强调协同配合；二是政策更具前瞻性、持续性、针对性，引导社会预期；三是宏观政策将保持定力，为未来的动态调整预留充足空间。
财政政策基调由“积极”升级为“更加积极”，财政赤字率拟按4%安排，比上年提高1%。新增地方政府专项债与超长期特别国债分别为4.4万亿元、1.3万亿元，分别同比增长0.5万亿元、0.3万亿元，财政政策将持续用力。美国加征关税政策公布后，预计财政赤字、专项债、特别国债视情仍有进一步扩张空间。此外，2025年《政府工作报告》提出“更大力度促进楼市股市健康发展”，进一步提升对资产价格指标的重视。后续有望进一步释放刚性和改善性住房需求潜力。同时，有望研究推出结构性货币政策工具等措施，稳定资产价格、引导社会预期修复。
货币政策基调“适度宽松”，有助于调节流动性。一是保持对宏观经济的支持性立场，促进物价合理回升。当前我国金融机构存款准备金率平均为6.6%，预计还有下行空间。目前，生产者物价指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）均处于相对低位，2月PPI和CPI同比增幅分别为-2.2%和-0.7%，仍有较大回升空间（见图4）。二是货币政策工具箱进一步扩容，能够有效平抑政府债发行的供给影响。自2024年创设至2025年3月末，中国人民银行已开展6.6万亿元的买断式逆回购操作，净买入1万亿元国债。2025年赤字率比上年提高1个百分点，政府债发行规模整体上行，可能对资金面形成短期压力。但考虑到流动性工具充足，预计能够缓和潜在的资金缺口。三是利率走廊宽度适当收窄。2024年7月，中国人民银行公告新增临时正回购或逆回购操作，以7天期逆回购操作利率为基准，向下减点20BP、向上加点50BP，形成类似利率走廊的效果，宽度从原来的215BP收窄至70BP，有助于平抑资金面大幅波动（见图5）。
2025年一季度，资金利率回升至较高水平，带动债券收益率上行。考虑到货币政策是影响资金面的重要因素，适度宽松基调下，降准降息、公开市场操作等措施均有助于流动性维持平衡。
（三）低利率和严监管背景下，机构行为值得关注
第一，银行配债意愿仍需观察，农商行可能延续“逢高买债”的波段操作思路。目前商业银行的净息差较小，截至2024年四季度末，银行业净息差水平约为1.52%，处于历史较低位置。非息收入的重要性有所提升，商业银行仍有动力通过金融市场投资增厚利润。但需关注政府债供给节奏和政策实施等因素。此外，在化债加速推动的背景下，农商行的高息资产被置换后，可能有“补缺口”性质的配债需求。
第二，理财规模增速可能略微放缓，但配债需求可能仍处在高位。2024年，受“手工补息”被叫停等影响，居民存款搬家现象明显，理财规模从26.8万亿元增长至30万亿元左右。上述影响消退后，2025年，理财规模增速或略有放缓，但在资产端债券占比较高的情况下，债券配置需求仍有支撑。一是截至2024年末，理财资金配置现金与存款占比为23.9%，非银同业活期存款利率下行后，将释放大量再配置需求，或主要由同业存单及中短期债券承接。二是保险资管协议存款将于2025年末及2026年初集中到期，预计该部分体量为2万亿元左右，或主要由中短期信用债承接。
第三，基金作为流动性管理工具的属性将更加明显，其久期变动预计更加灵活。通过平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动的难度较大，预计理财产品将加大对基金的配置力度。2024年末，开放式债券型基金久期为2.74年左右，较2023年末的1.86年左右明显上升。面对债券收益率波动加大的局面，预计2025年债券型基金或更加重视组合流动性，策略上可能由不断拉长久期转为灵活调整久期。
第四，保险“开门红”效应支撑短期配债需求，长期来看保险对高收益资产的配置需求仍然较强。短期来看，新增保费收入通常在每年12月至次年1月为高峰，有较多资金流入债券市场。长期来看，高收益非标资产的规模将延续压缩，超长期债券收益率中枢趋于下降，但保险的存量负债成本仍然偏高，预计对于高收益资产或仍有较强配置需求（见图6）。
债券市场研判
（一）利率债市场：债市波动可能继续加大
2025年，债市波动可能继续加大，走势反复。10年期国债收益率运行中枢预计在1.5%~2.0%。随着全年经济社会发展总体要求和政策取向变化，适度宽松的货币政策或将适时推出，存款利率、债市利率等可能下行。此外，三季度前后，新一轮宽财政、促消费政策或陆续推出，债市利率可能转为震荡或震荡上行。总体来看，在债市利率低位运行的背景下，随着增量政策逐步落地，预期与现实的博弈可能导致债市波动加大。
从供需方面来看，2025年利率债供给大概率会增加，但“合意资产荒”现象可能仍持续。供给方面，2025年政府债净供给将比2024年增加2.9万亿元。同时，在保障房建设、城中村改造加快推进的背景下，预计2025年政策性金融债发行规模将有所回升。需求方面，一是随着对银行高息揽储行为的整改，部分非银资金可能存在再配置压力；二是在化债进程中，中小银行的高息资产被置换后或催生结构性配置机会；三是保险等配置盘对长端利率债的需求可能仍然旺盛。
从曲线形态来看，2025年上半年曲线形态可能趋于平坦，但此后不确定性仍较高。目前市场对降息的预期仍存，长端利率可能提前反映降息预期，而短端利率受限于资金价格下行幅度可能低于长端。叠加美国关税政策不确定性仍高，避险情绪升温或带动长债利率下行。海外贸易摩擦状况仍有较大不确定性，曲线形态的变动趋势仍需观察。
（二）信用债市场：信用利差有望震荡收窄
预计信用债供需格局相对稳定，整体信用风险收敛，短久期品种存在收益空间，预计信用利差将震荡收窄。信用利差单边下行的难度相对较大，回调诱因可能包括资金面阶段性收紧、债市整体走弱、资管机构赎回压力增大等。
第一，供给端缺乏明显的增量因素，开年以来受到利率震荡放大的扰动，信用债取消发行的现象有所增多。2025年一季度信用债发行量与净融资额分别同比减少0.37万亿元、0.32万亿元，预计2025年全年信用债有望发行16.8万亿元、净融资2.45万亿元（见表1）。结构上，预计城投债、二永债发行与净融资同比收缩，产业债发行和净融资额同比小幅增加，商业银行普通金融债，券商债、保险公司债等其他金融债变化不大。
第二，资管产品规模有望小幅增长，信用债需求端保持稳定。根据普益及Wind数据，截至2025年一季度末，银行理财、债券型基金的整体规模分别从2023年末的26.32万亿元、9.04万亿元上升至28.92万亿元、10.68万亿元。2025年在广谱利率延续下行的预期下，部分居民存款仍将流向收益更高的资管产品。从机构的资产选择角度来看，信用债作为较优质的底仓资产，是资管产品日常配置的重要方向。
第三，超预期违约冲击风险偏低，信用溢价存在空间，但波动频率与幅度或有所加大。一方面，地方化债资源更加丰富后，市场对城投债的信心持续增强；产业债在宽松的货币环境中预计保持信用情况整体稳定，点状舆情仍有可能发生，但超市场预期的违约冲击风险偏低。另一方面，2022年末债券市场经历过较大幅度调整后，机构对于流动性关注明显提升，当信用利差水平过低时预计机构保持谨慎。
对策建议
2025年一季度后，债市利率中枢或将继续处于历史相对低位，各类扰动因素将有所增加，收益率波动幅度预计加大。建议各类主体采取相应对策措施。
（一）对监管层的对策建议
第一，加强各项政策协调配合。考虑2025年财政政策力度增强，地方政府专项债券、特别国债等发行数量预计均有所提升，债券发行力度加大或将对债券市场形成阶段性供给压力，需要货币政策密切配合，降低对收益率波动幅度的影响。
第二，通过多种政策工具维持资金面平衡。建议继续通过降准政策及多种流动性管理工具缓和潜在的资金面缺口，保持资金利率在利率走廊上下限内合理波动，维护债券市场稳定发展。
第三，关注理财等资管产品阶段性赎回风险。理财产品主要配置固收类资产，在债券收益率上升过程中，理财产品净值波动幅度或加大，在一定程度上增加阶段性赎回压力。对此应加强关注，并及时采取维护流动性等相应措施。
（二）对金融机构的对策建议
第一，以波段操作获取交易收益为主。在低利率、高波动背景下，金融机构需要更多运用交易策略把握小波段的收益机会。一是在收益率下行时顺势而为获取资本利得，但需防范机构预期过于一致导致的市场波动加剧。二是在市场调整过程中做好流动性应对，在调整相对充分时进行资产配置。三是在政府债供给较为密集时，资金面可能阶段性收紧，可抓住时机进行配置。
第二，以拉长久期和信用资质下沉获取票息收益。利率债方面，在收益率曲线总体偏平坦的预期下，可在曲线边际走陡后择机拉长久期。信用债方面，在新一轮化债政策的推动下，城投债券安全度总体提升，城投债可投资产可能有所拓展。应强化底线思维，采取短久期信用下沉策略。
第三，结合不同时点资金面情况，适当运用杠杆策略增厚收益。在同业活期存款利率整改后，非银行金融机构资金融出意愿可能提升，流动性分层现象将进一步缓解。可以根据资金面情况适时运用杠杆策略，挖掘利差空间。但需关注资金面偏紧导致资金利率阶段性上行。
（三）对投资者的对策建议
第一，根据资金用途合理规划投资方向。对个人投资者来说，灵活取用的备用金、中短期用于交易增值的资金、长期的养老储备资金等具有不同的用途，对于流动性、收益性、安全性的要求各有侧重，需要在银行存款、资管产品、股票、国债等投资中选择适合的方向。
第二，优选与风险偏好相适配的资管产品。随着资产管理行业不断发展壮大，个人投资者可选择的产品类型也更加丰富。其中，类现金产品、债券型产品、混合型产品、股票型产品的风险偏好依次升高，公募基金、理财、保险等产品也各具特性。理财产品从银行体系发展而来，总体风险较低，以追求稳健收益为主，较为适合中低风险偏好的投资者。结合个人养老金理财产品、跨境理财产品等特色产品的发展，能够为投资者提供更加多样化的选择。
