国债期限利差的历史周期分析

摘   要

自2002年以来，10年期与1年期国债月利差经历近10个历史周期的变化。从日利差来看，第二阶段（2011年9月至2023年7月）相对第一阶段（2002年1月至2011年8月）的各历史分位数均大幅收窄，主要原因是：第二阶段资金利率中枢较第一阶段明显抬升，国债短期品种供给增速明显超过长期品种。从长期来看，期限利差会回归均值。期限利差如果在历史25%分位数以下，投资者可买入短期国债，卖出长期国债；如果在历史75%分位数以上，投资者可买入长期国债，卖出短期国债。

关键词

国债期限利差利率中枢历史周期

国债期限利差的含义及影响因素

国债的期限利差是指不同期限国债收益率的差，体现了期限溢价，但实际的含义更为丰富。以美国为例，美国国债市场是全球发展最为成熟的市场，市场较为关注的是10年期与2年期美国国债利差或10年期与3个月期美国国债利差，特别是上述利差一旦转为负值，出现利率倒挂，通常预示着未来美国经济可能出现衰退，因此被广泛地视为美国经济的领先指标。

我国市场相对较为看重的是10年期与1年期国债利差。一般而言，国债长端10年期收益率通常反映了市场投资者对未来经济增长前景和通胀的预期，受经济基本面的影响较大；短端1年期收益率反映了当前资金面、流动性的松紧程度，而流动性主要受央行货币政策的影响。因此，我国10年期与1年期国债利差也可视为投资者判断未来中国经济走势的依据。

国债期限利差除了受上述因素影响外，还与投资者的交易行为有关。以2022年12月和2023年1月为例，2022年12月，10年期国债收益率冲高回落，但受广义基金赎回潮抛售的影响，1年期收益率上行，收益率曲线趋于平坦化，10年期与1年期国债利差从12月6日的76BP降至12月13日的56BP，此后逐步反弹，全月平均收窄15BP至63BP（见图1）。2023年1月，央行逆回购投放加量，加之重启14天逆回购，投资者认为央行的货币宽松态度利好短期债券， 1年期国债收益率中枢较上月下行11BP至2.13%。即使2023年1月银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）中枢较2022年12月上行15BP至1.91%，但国债短端收益率不升反降。而长端10年期国债收益率1月中枢变化不大，表现为10年期与1年期国债利差平均水平较2022年12月走阔，收益率曲线陡峭化。由此可见，这两个月期限利差的变化都主要与1年期国债收益率的走势相关。期限利差除了反映投资者对未来经济的预期外，也会受到投资者交易行为的影响。

国债期限月利差的历史周期拐点分析

从历史上看，2002年至2023年7月，10年期与1年期国债利差经历了将近10个历史周期，每个完整周期都经历了波谷—波峰—波谷的过程（见图2）。从引起历史拐点变化的因素来看10年期与1年期国债利差的周期变化，其中有13次利差拐点是由1年期国债收益率的变化引起的，数量占比为62%；有8次是因10年期国债收益率的变化产生的，数量占比为38%（见表1）。笔者认为，由于短端债券收益率通常会受短期资金面的影响而波动较大，长端利率受相对长期因素的影响，表现出较强的稳定性和持续性，因此期限利差的变化多来自于短端收益率的变化。

由图2可见，10年期与1年期国债月利差拐点的变化一般滞后于国债收益率的拐点。10年期与1年期国债年利差拐点62%来自于短端利率的变化， 1年期国债收益率的拐点多领先于10年期与1年期的利差，进而导致利差拐点出现，而长端10年期国债收益率的拐点并不经常带来利差的拐点。因此，短端1年期国债收益率的拐点对于判断利差拐点更为重要。

国债期限日利差的阶段性分析

从历史分位数来看，自2002年以来，10年期与1年期国债利差的均值为95BP，历史25%和75%分位数分别为58BP和128BP，最大值和最小值分别为295BP和-7BP。但是分阶段来看，在第一阶段（2002年1月至2011年8月），10年期与1年期国债利差的周期高点多在169BP至228BP，周期低点在42BP至92BP；在第二阶段（2011年9月至2023年7月）的周期高点则多在84BP至183BP，周期低点在3BP至50BP。显然，自2011年9月以后，10年期与1年期国债利差平均水平明显下降。从日数据来看（见表2），第二阶段相对第一阶段的各个历史分位数都有大幅收窄，尤其分位数越高，利差水平的收窄幅度越大。如历史75%分位数和最大值均收窄了93BP分别至76BP和202BP，均值和25%分位数分别下行69BP、44BP至64BP、50BP。最小值也下行了5BP至-7BP。这主要是由于第二阶段的国债短端收益率中枢抬高，长端收益率中枢下降所产生。出现上述变化的原因在于：

一是第二阶段的资金利率中枢相较第一阶段明显抬升，导致国债短端收益率上行幅度大于长端。在第一阶段，7天质押式回购加权平均利率（R007）的平均水平为2.25%。在第二阶段，R007的均值为2.93%，较第一阶段大幅抬升了68BP，明显推动对资金面敏感的国债短端收益率上行。

二是第二阶段的国债短期品种供给增速明显超过长期品种，与第一阶段恰好相反。第一阶段，截至2011年8月末，1年期以内国债的余额为9898亿元，较2002年初增加7418亿元，而10年期以上债券余额为2.20万亿元，较2002年初增加1.88万亿元。第一阶段长期国债供给的增量大幅超过短期国债。在第二阶段，截至2023年7月末，10年期以上债券余额4.11万亿元，较2011年8月末增加1.91万亿元，但1年期以内债券余额大幅增加3.48万亿元至4.47万亿元，存量规模已明显超过长期国债。第二阶段的短期国债供给放量，推动国债短端收益率上行，而长期国债供给增量相对较少，长端收益率上行幅度不及短端，由此导致国债期限利差的整体收窄。

国债期限利差回归均值的特性

一般而言，期限利差有回归均值的特性，即从长期来看，期限利差会回归均值。如果当前的期限利差显著低于历史均值，尤其是在历史25%分位数下方，甚至接近历史最低值时，未来期限利差反弹的概率会较高。因为如果期限利差过低，则长短端收益率较为接近，长端下行受到制约，未来如果短端收益率不能回落，则一般会出现长端收益率上行，进而引起未来期限利差走阔。反之，如果期限利差显著高于历史均值，尤其是高于历史75%分位数，甚至接近历史最高值，则未来期限利差走低的概率较高。

自2011年9月至2023年7月，10年期与1年期国债日利差的历史均值为64BP，大幅低于2002年至2011年8月的均值132BP（见图3）。如果使用自2002年以来的数据分析，10年期与1年期国债日利差的历史均值为95BP，会包含较多第一阶段的信息。由于第一阶段和第二阶段的情况已出现重大变化，因此分析当前的期限利差历史位置，适宜采用第二阶段自2011年9月至2023年7月的历史数据来评判更为准确。

对市场交易的启示

市场投资者以期限利差作为判断未来债券市场走势的重要指标，并通过预判期限利差的变化赚取收益。在期限利差升至高位时，按照期限利差趋于收窄向均值回归的逻辑，投资者开始做平曲线，采取买入长期国债、卖出短期国债的策略。反之，当期限利差降至低位时，投资者可以结合市场情况预判拐点，逐渐开始做陡曲线，买入短期国债，卖出长期国债。而当期限利差处于历史均值附近时，其未来的走向变化会存在较大的不确定性，取决于当时的经济增长、通胀和货币政策预期变化，需综合更多方面的因素分析判断。

笔者曾分析2023年8月的期限利差。截至2023年7月31日，10年期与1年期国债利差为85BP，处于自2002年以来历史55%分位数，但处于自2011年9月以来历史85%分位数。根据本文前述分析，自2011年9月以来，10年期与1年期国债利差较前期出现了明显收窄，因此，笔者建议以2011年9月以来的历史数据评估其历史分位数水平，更符合当前情况。如果按照2023年7月末10年期与1年期国债利差处于85%的高分位数并结合市场因素分析，可以判断曲线变平的概率较大，则适宜采用买长卖短做平收益率曲线的策略。截至2023年8月18日，国债10年期收益率较7月末下行10BP，至2.56%，1年期收益率上行2BP，至1.83%，10年期与1年期国债利差收窄12~73BP。因此，如果在7月末采取买长卖短的策略，就能与8月市场长端收益率下行幅度大于短端的实际情况高度吻合，即可以获得正收益。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

◇ 本文原载《债券》2023年9月刊

◇ 作者：中国建设银行金融市场部郑葵方

◇ 编辑：杨馥竹印颖