债券中华金融观察 2024-08-21 56浏览

【国信策略】QDII浪潮奔赴全球配置

海外配置发展历程和渠道梳理：内地投资者既可以通过港、陆两地多元联通机制间接配置全球资产，也可以通过QDII等境外投资特殊通道投资境外标的。自2006年起，中国陆续以试点方式开通了QDII/RQDII、QDLP及QDIE等境外投资通道。随着我国资本市场对外开放的提升，QDII制度经历前期试点、正式推行，迈入有序发展的新阶段，为境内投资者提供了便利的海外布局渠道，实现全球化资产配置和风险分散。2021年起，QDII公募基金迈入稳步发展快车道。投资类型上，被动指数型QDII尤其是ETF发行不断加速，占据全部公募QDII基金的半壁江山，QDII型ETF配置价值逐渐被重视。投资地区上，美国市场增量显著。

权益型QDII基金投资布局全球配置：（1）被动型：当前可申购的被动权益型QDII基金中，有54只港股&中概股主题，35只美股主题，4只欧洲主题宽基，10只全球或跨多个市场的产品。在选择跨境ETF时，既要综合宏观经济环境判断指数未来走势、关注汇率风险，也要考虑产品历史的跟踪误差的大小，同时还要考虑ETF的折溢价率以免在溢价率过高时透支底层资产的涨幅。（2）主动型：主动权益型QDII基金的配置策略主题也更为多元，策略型产品覆盖成长、价值、景气、红利、龙头、产业升级等；行业主题覆盖硬科技、医药、消费、新能源等。投资标的上，港股&中概股主导。行业配置上，今年以来业绩表现较好的主动股票型QDII大多重仓信息技术尤其是美股科技巨头。

债券型QDII基金投资赚取相对稳定收益：存量可申购的QDII债基有21只，偏债混合型QDII基金3只，且几乎均存在大额申购限制。QDII债基整体市场规模不大，主要为美元债类产品，费率略高于普通债基。（1）QDII债基的收益可以拆解为票息收入、资本利得和汇兑损益三部分。相对于权益类QDII产品，债券类QDII产品更需考虑锁汇。不同基金锁汇策略有差异，若美元进入贬值通道，则锁汇QDII债基吸引力更强。（2）在存量QDII债基额度受限情况下，我们考虑配置香港互认基金作为债券型QDII产品的可行性。将组合中的中短期美元债QDII产品替换为互认基金，年化回报与最大回撤均效果均不理想，产品风险敞口过于集中。

另类投资QDII基金投资的布局谋篇：另类投资型QDII基金跟踪房地产、大宗商品、原油等，存量产品数量和规模均不大，且大多存在限额，管理费和托管费相较其他类别的QDII基金更高。整体来看，另类投资型QDII业绩均较为稳健。商品型QDII底层资产与国内股债市场相关性极低，可以起到很好的优化资产配置效果。今年以来黄金主题产品业绩表现突出，REITs类QDII基金则由于美国地产上半年销售走弱，业绩表现相对较弱。

风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；（2）汇率波动和溢价/折价问题带来的投资损益；（3）文中所列基金产品仅做汇总梳理，不形成任何形式的投资建议。

全球基金配置发展历程和渠道梳理

内地资金全球基金布局发展的历程复盘

内地投资者既可以通过港、陆两地多元联通机制间接配置全球资产，也可以通过QDII等境外投资特殊通道投资境外标的。全球视角下，中国香港与内地的互联互通机制给内地投资者提供了通过香港市场投资全球的渠道。自2014年“沪港通”落地，两地资本市场的互联互通机制不断扩容深化，香港担当联系内地与国际市场的枢纽，为境内资金出海和我国资本市场稳步开放提供多元渠道。两地资本市场的互联互通历程可分为三个阶段：（1）初步发展阶段（2014-2016）：以“沪港通”、“深港通”实现股票市场的互联互通，内地与香港互认基金开闸；（2）稳步扩容阶段（2017-2021）：“债券通”实现债券市场的联通渠道、“跨境理财通”实现大湾区与港澳的理财业务互通；（3）深化扩容阶段（2022年至今）：扩容至ETF、REITs、衍生品，进一步放宽投资范围。个人投资者可以通过机构投资者投资香港市场，也可以通过港股通、跨境理财通、基金互认计划投资香港市场。

在境外直接投资（ODI）的基础上，为进一步开放资本项目，自2006年起，中国陆续以试点方式开通了QDII/RQDII、QDLP及QDIE等境外投资通道。相较于通过香港投资全球，个人投资者在直接投资境外的渠道上较为受限，主要通过购买金融机构发行的境外投资产品进行间接的境外投资。QDII的主体为合格境内机构投资者，投资标的为境外股票、债权、基金等；QDLP、QDIE为境外投资主体向境内募集资金，投资范围覆盖境外非上市企业股权和债权、私募、大宗商品、衍生品等领域。

随着我国资本市场对外开放的提升，QDII制度经历前期试点、正式推行，迈入有序发展的新阶段，为境内投资者提供了便利的海外布局渠道，实现全球化资产配置和风险分散。伴随着我国正式浮动汇率管理制度的正式实施，以保险外汇资金为起点，QDII制度迈入前期试点的筹备阶段；2006年《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》的发布，标志着我国QDII制度的正式形成。现行法规体系下，证券类QDII（券商和基金）、银行类QDII、信托类QDII、保险类QDII全面发展。

理论上，公募基金可以通过QDII额度、港股通、债券“南向通”、香港互认基金投资于境外。截至2024年8月9日，544只港股通股票中实际办公地在中国境内的仅有8只，披露数据中也鲜有公募基金通过债券“南向通”投资于境外债券。QDII制度成为公募投资境外的主要渠道，在QDII基金规模占额度逐年上升，增势迅猛的同时额度愈发紧张。

QDII基金变迁史

2021年起，QDII公募基金迈入稳步发展快车道。自2007年QDII制度体系正式建立以来，QDII公募基金稳步发展，数量和规模稳步提升。2020Q4-2021年QDII额度大幅扩容，公募QDII基金在2021年获得额度在各类金融机构中居首，占比45%，QDII规模迈入2000亿元，此后，QDII基金占全部基金比例再次进入上升通道，截至2024年8月9日，存量QDII初始基金共254只，规模4322亿元。

QDII基金在投资类型上，经历了主动型到被动型的切换。QDII问世之初，主动权型占比绝大多数，随着基金管理人产品矩阵的不断丰富和完善，投资经验的丰富至今主动权益型、被动权益型、债券型、另类投资型数量各占35%、46%、11%、7%。权益类QDII产品经历了从主动到被动的变迁，被动指数型QDII尤其是ETF发行不断加速，占据全部公募QDII基金的半壁江山，QDII型ETF配置价值逐渐被重视。A股和海外市场跷跷板效应下，QDII型ETF成为资本市场关注焦点。

按照QDII基金投资地区来划分，美国市场增量显著。根据基金全称按照地区大类进行划分，中概股和港股占比始终最多，尽管旨在实现资产配置的全球化与风险分散，由于投研成本、信息不对成和渠道限制，多数QDII投资地区仍锚定大中华地区。美国成为QDII今年以来新发QDII基金增长亮点，截至2024年8月7日，投资于美国市场的QDII基金规模较2023年末提升448亿元，美股宽基ETF规模靠前。

近年来，额度紧张多次引起QDII基金限购，限购又引发溢价走扩，随着8月以来海外市场调整加剧，部分QDII公募基金放款大额申购上限，场内溢价率也有所回落，可视为QDII基金的一场“倒车接人”。本文将从费率、收益、可申购额度等角度详细梳理现存且未停止申购的各类QDII基金图谱，作为QDII投资参考。

权益型QDII基金梳理跟踪

可投被动权益类QDII基金图谱

被动权益类QDII 基金跟踪特定海外指数，投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，要求投资标的指数成份股,备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%,且不低于非现金基金资产的80%。因此，被动股票型QDII基金的净值走势往往和标的指数存在较高的一致性。

当前可申购的被动权益型QDII基金中，有54只港股&中概股主题，35只美股主题，4只欧洲主题宽基，10只全球或跨多个市场的产品。从指数覆盖面来看，宽基指数多覆盖大盘，欧洲三大股指、美国三大股指均覆盖；行业指数方面，科技/互联网中概股系产品大多为2021年发行，中概股系产品还覆盖金融、医药等行业，美股覆盖消费、石油开采、生物技术、科技等。此外，暂停申购但仍可在二级市场交易的有5只跟踪日本市场的ETF（4只日经225、1只TOPIX）和跟踪东南亚科技、亚太低碳精选、标普500的ETF各一只。

费率和额度上，中概股系产品普遍费率较低，同一市场大盘宽基指数费率小于行业指数费率，可申购场内ETF大多未设置限额。规模上，截至2024年8月9日跟踪其产品总规模最大的三大指数为纳斯达克100（655.6亿元）、恒生科技指数（576.03亿元）、中国互联网50（341.5亿元）。

QDII型ETF基金的投资建议：溢价率和汇率

跨境ETF的场内收益取决于四个因素：跟踪指数的走势、跟踪误差、汇率和折溢率。在选择产品时，既要综合宏观经济环境判断指数未来走势、关注汇率风险，也要考虑产品历史的跟踪误差的大小，同时还要考虑ETF的折溢价率以免在溢价率过高时透支底层资产的涨幅。

供求关系影响下，场内场外两种定价方式结果不同，即产生ETF的折溢价。ETF既可以直接在一级市场申赎，也可以在二级市场场内交易，这就涉及两种不同的定价方式，一级市场的ETF定价根据基金参考净值（IOPV）确定，而二级市场交易现价受供求关系影响，当ETF的二级市场价格高于一级市场价格时，即产生了溢价。若场外QDII基金由于额度等因素限制申赎，或市场情绪高涨，则会推动投资者场内布局该产品从而推高场内溢价。自2023年末以来，海外发达市场表现较好，跨境ETF备受投资者青睐，叠加额度有限等因素，不断推高场内溢价，溢价率在1%以上的股票型QDII-ETF最高达45只。8月，受美国经济数据走弱、美国上市公司业绩低于调查值、日本货币周期转向等因素作用，全球股市经历较大回撤，一方面是海外市场热度回落，另一方面是部分产品额度放宽，部分高溢价产品的溢价率大幅回落，此时布局股票型QDII-ETF性价比或更高。当前，溢价率较高产品有4只标普500ETF、3只纳斯达克100ETF、2只明晟美国50ETF，此前热度较高的纳斯达克科技市值加权、日经225等也保持着较高的溢价率。

以国内代表性的日股核心资产挂钩的跨境连接ETF为例，我们讨论折溢价、汇率和指数本身对产品持有体验的影响。

溢价率过高或透支底层资产的涨幅，但折价产品往往存在某些“硬伤”，且极高溢价一般不可持续，因此应当选择在溢价合理的时点，避开情绪高涨的顶峰进行择时。日经225指数自2023年初经历一年半的上涨周期，尽管7月12日以来大幅回落，从长期持有的角度来看，在2023年布局的涨幅依然客观。华夏野村日本核心资产ETF在2023年全年溢价率保持0.7%左右，2024年初受日本股市近一年的牛市行情和资产荒影响，场内多只日本核心资产ETF走高，推动相关产品溢价率飙升，后虽有所回落，但溢价率中枢整体上移。因此，在2023年全年区间布局代表性产品，都能收到来自折溢价的正收益，而在2024Q1的溢价高峰段布局则会因买入时点溢价率过高而对收益形成拖拽。

跨境ETF的投资目标定位与追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，因此往往很少适用货币衍生工具进行汇率避险，保留了较大的汇率风险敞口。2022年3月美联储开启加息周期，美日利差走阔引起本轮日元贬值周期，可以看到在日元贬值周期布局日本核心资产ETF，汇率因素对持有期收益形成拖累。因此，还需关注海外宏观因素催化下，汇兑损益对产品收益的影响。

可投主动权益类QDII基金图谱与业绩分析

投资市场角度，不同于被动权益型QDII基金，仅从基金设立的目标来看，除了港股&中概股系基金，更多产品将投资区域立足于全球，配置更多元化，而锚定美股这单一市场的主动股票型基金更少。主动权益型QDII基金的配置策略主题也更为多元，策略型产品覆盖成长、价值、景气、红利、龙头、产业升级等；行业主题覆盖硬科技、医药、消费、新能源等。

投资标的上，港股&中概股主导。根据2024年一季报披露情况，对存量可申购主动权益型产品实际投资区域进行穿透，投资规模最大的五个国家和地区分别为H股市场（229.86亿元）、美股市场（203.82亿元）、A股市场（88.36亿元）、越南股票市场（65.02亿元）、印度股票市场（12.49亿元）。

行业配置上，今年以来业绩表现较好的主动股票型QDII大多重仓信息技术尤其是美国科技股，通信、医疗保健和可选消费的仓位配置也较高。

债券型QDII基金梳理跟踪：额度与汇率

可投债券型QDII基金图谱

当前存量可申购的QDII债基有21只，偏债混合型QDII基金3只，且几乎均存在大额申购限制。规模上，QDII债基整体市场规模不大，主要为美元债类产品，富国全球债券、南方亚洲美元债、银华美元债精选、嘉实新兴市场、鹏华全球中短债5只产品超20亿；费率上，持有管理费和托管费合计大多在0.6%-1.3%区间，略高于普通债基。

QDII债基的收益可以拆解为票息收入、资本利得和汇兑损益三部分。票息收益取决于券种配置，目前QDII基金的投资范围以美元债、亚洲债和境外债为主，大部分并未约定信用等级。

资本利得上，存量债基久期定位差异化，中短久期占比更大。存量21只可申购的债基中，定位于小于1.5年的短久期的有6只，定位更接近货币增强；定位于1.5-4年中久期的产品有12只，中等久期产品攻守兼备；4年及以上较长久期定位产品有3只，且这三只产品久期逐年抬升趋势明显。

QDII债基的汇率风险讨论

相对于权益类QDII产品，债券类QDII产品更需考虑锁汇。上文提及，购买权益类QDII产品可结合对汇率的判断择时买入，而债权类QDII产品本身收益中枢更低，更容易被汇率波动蚕食收益，因此锁汇显得尤为重要。同样，人民币升值区间更易产生汇兑损失，从而拖累净值；人民币贬值区间更易产生汇兑收益，对净值有拉动作用。不同基金锁汇策略有差异，若美元进入贬值通道，则锁汇QDII债基吸引力更强；而美元升值区间，考虑锁汇成本的客观存在，不锁汇的QDII更优。

以期末货币衍生工具余额占基金资产净值的比例及期末外汇合约市值占外汇敞口的比例考虑各产品锁汇策略，存量25只QDII债基中（包含暂停申购的），采取灵活锁汇策略的有16只，偏向于不锁汇的有9只。锁汇比例较大的债券型QDII可以大幅对冲人民币升值的汇兑损失以降低汇率风险，当前锁汇成本在2-4%区间，可选择更具备弹性的偏长久期债基以资本利得弥补这部分成本对收益的侵蚀。值得注意的是基金产品的锁汇与否基本依据于基金合同中的表述来判断，实际锁汇情况需要结合现成调研等获取更为准确的信息。

配置香港互认基金以规避QDII债基额度不足的可行性分析

2024年6月14日，证监会就《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，本次规则修订从两方面进行优化：客地销售比例限制由50%放宽至80%，适当放松互认基金投资管理职能的转授权限制。政策优化下互认基金市场竞争力提升。当前已注册的香港互认基金共有119只，其中债券型70只。香港互认债基的份额设置更细，但申购赎回时间较长拉低交易效率且持有成本相对较高。在存量QDII债基额度受限情况下，部分投资者考虑配置香港互认基金作为债券型QDII产品的可行性。

从实践效果来看，虽然互认基金可以打破额度约束限制，但是中资美债的持仓拖累近年的组合业绩。我们用两个组合加以模拟：组合1按照不同比例配置美元债QDII基金、纳指ETF、国内短债基金、国内主动债券基金，其中国内债基占比最高，海外权益类产品仅做小比例增厚收益使用；组合2将美元债基金置换为互认基金，其余配置比例保持不变。对比组合1和组合2 2022年1月4日至2024年7月31日的风险收益特征，组合1的年化回报3.5%，2022年初以来最大回撤为2.19%、近一年最大回撤1.02%；组合2年化回报为1.8%，2022年初以来最大回撤为3.92%、近一年最大回撤1.32%。将中短期美元债QDII产品替换为互认基金，年化回报与最大回撤均效果均不理想，产品风险敞口过于集中，是受到过去几年中资美债持仓的业绩拖累所致。

另类投资型QDII基金梳理跟踪

另类投资型QDII基金跟踪房地产、大宗商品、原油等，存量产品数量和规模均不大，且大多存在限额，管理费和托管费相较其他类别的QDII基金更高。截至2024年8月12日，存量仍可申购的另类投资型QDII共有14只，其中投资于REITs的5只，大宗商品主题5只，抗通胀主题、全球多元配置主题各2只。规模较大的有摩根全球多元人民币（6.7亿元）、国泰大宗商品（4.1亿元）。

整体来看，另类投资型QDII业绩均较为稳健。商品型QDII底层资产与国内股债市场相关性极低，可以起到很好的优化资产配置效果。今年以来黄金主题业绩表现突出，包揽全部可申购另类QDII产品业绩前三名，分别为汇添富黄金及贵金属、嘉实黄金和诺安全球黄金。REITs类QDII基金则由于美国地产上半年销售走弱，业绩表现相对较弱。